创业投资圣经：天使投资理论与实践

第三节 从金融理论看天使投资的作用

　　一、用基本金融理论解释天使投资的作用

　　按照马克思政治经济学的理论，金融的职能，或更确切地说，货币功能如下：

　　1.价值尺度

　　货币在表现、衡量商品的价值时，是在发挥其价值尺度的职能。价值尺度是货币最基本、最重要的职能。作为价值尺度，货币使得一切商品的价值在质上相同，在量上可比较。马克思认为，货币之所以能执行价值尺度的职能，是因为它本身也是商品，也具有价值。

　　2.流通手段

　　货币执行流通手段职能，作为商品流通的媒介。货币在执行流通手段职能时有两个特点：

　　（1）货币必须是现实的货币。

　　（2）货币可以用货币符号来代替。例如，纸币。

　　3.贮藏手段

　　持币人可以把货币作为独立的价值形态和社会财富的代表，把它保存起来，这时，货币就发挥贮藏手段职能。

　　4.支付手段

　　当货币用于清偿债务、缴纳税费、支付租金和工资等，即其价值作单方面转移时，货币执行的便是支付手段的职能。

　　5.世界货币

　　随着国际贸易交往的发展，货币可以在世界市场上发挥一般等价物作用，这时，货币发挥其世界货币的职能。然而，马克思曾经指出：“货币一越出国内流通领域，便失去了在这一领域内获得的价格标准、铸币、辅币和价值符号等地方形式，又恢复了原来的贵金属块的形式。”按照马克思的论点，世界货币的职能是以贵金属为条件的，而纸币、电子货币由于没有内在价值，是不能执行世界货币的职能的。而在现实经济生活中，货币却在世界市场作为一般等价物出现，起着世界货币的作用。

　　在现代西方金融学中，对于金融的功能有着不同的看法。作者比较认同Bodie 教授的观点。Zvi Bodie 教授认为金融的内涵可以用它的功能来解释。在他看来，金融共有六大功能：

　　（1）支付手段，提供商品、服务的交易的便利；

　　（2）提供分散、转移和管理风险的途径；

　　（3）资源在时间和空间上的转移；

　　（4）提供集中资本和股份分割的机制；

　　（5）提供价格信息；

　　（6）解决“激励机制”问题。

　　在上述六大功能中，除了第一个功能（支付功能）以外，其余的五大功能都可以在风险投资、天使投资中得以体现。

　　按照Bodie 教授的理论，天使投资的作用/功能如何呢？

　　（1）金融的支付手段功能：天使投资是不具备一般货币，或其他金融工具的支付手段的功能的。

　　（2）提供分散、转移和管理风险的途径：天使投资是能够为投资与被投双方提供分散、转移和管理风险的渠道的。首先，当天使投资家投资于某一个创业企业时，他（她）为被投企业提供了一个分散风险的渠道：被投企业往往处于种子期或初创期，它们的技术还不成熟，它们的市场还待开发，它们的团队还欠训练，它们的商业模型还没有经过检验，它们的企业具有高度投资风险。这时，天使投资家的进入事实上是承担了一部分创业者的风险，从一个侧面，分散了创业者的风险。在创业者的创业过程中，由于天使投资的进入，有相当一部分风险通过资金的注入分散到投资人身上。企业在弱小的时期，天使投资家就置身于创业领域，毋庸置疑，他们本身承担了一部分创业风险，从这个意义上，他们也是创业者。天使投资家和投入种子期的风险投资家都被誉为“创业者背后的创业者”。同时，如果天使投资家除了投资于创业企业外，还在其他领域投资，如在股票市场有投资，那么，天使投资可以看作是他们投资一揽子工程的一个部分。从单一项目来看，天使投资是增大了投资者的投资风险，但从一揽子项目来看，也起到分散风险的作用。其次，天使资本从进入企业的一瞬间开始，就起到了风险转移的作用。它将企业创业早期的风险向中晚期转移，将创业风险从企业转移到天使投资家，或天使投资家团体。而天使投资家们积极地参与企业的创建，不但为企业提供其成长壮大不可或缺的资本金，而且提供他们自身的时间，他们的经验，他们的关系，以及在很多情况下，他们的情感。可见，天使投资过程是天使投资家帮助企业家管理风险的过程。

　　（3）资源在时间和空间上的转移：天使投资为投资双方，被投企业及天使投资家本人实现了资源在时间和空间上的转移。天使资本从天使投资家的手中，转移到创业者手中，从而实现了资源在空间上的转移；同时，天使投资从目前的相对闲置的资本，转化为实用资本，从而实现了资源在时间上的转移。天使资本的投入的确为种子期/早期企业提供了及时的资源：资本。有了这笔天使资本，创业企业可以购买原材料、发放工资、缴纳租金等等，以从事生产或再生产。而对于天使投资家来说，天使资本的投出，意味着踏出了获取潜在巨大收益的第一步。天使投资家手中的资源在从事天使投资过程中实现了时间上和空间上的转移。

　　（4）提供集中资本和股份分割的机制：天使投资往往被创业者誉为“雪中送炭的救星”。这是因为天使资本进入创业企业的同时，为该企业提供了一笔它们生产、发展所急需的资本金。没有这笔资本金，即使创业企业具有再好的商业模型，再优秀的创业团队，再出类拔萃的科技发明，也只能作为“有潜力的资源”，而不是现实的资源。它们只能是有着创业成功的畅想，而没有创业的基本工具，没有创业资本，它们只能是“望洋兴叹”。而天使资本为它们提供一笔它们急需的资本金，为它们通向自己的理想提供了一个现实可行的阶梯。与此同时，天使投资的进入，股权从创业者手中分割出一部分给天使投资家。在很多情况下，天使资本进入的同时，天使投资家要求创业团队对于其内部股份实现重新合理的分割，起到了集中资本和股份分割机制的作用。

　　（5）提供价格信息：价值评估是天使投资的过程中的重要一环。天使投资的过程实际上可以用一个倒三角来比喻。

　　天使投资的选项过程是从申请融资的公司中，最终选拔出投资对象的一个复杂的过程。企业要获取天使投资，首先要具备合格的商业计划书，用以提交融资申请。经过初步筛选、路演，进入尽职审查。即使通过了尽职审查，投资也不一定能够实现。这是因为天使投资家对于企业的价值评估，创业者不一定能够接受，投资双方需要进行交流谈判。一旦谈判成功，天使资本才能顺利进入企业。而天使投资家对于企业价值的评估，就是为企业提供了一种价格信息。创业者对于天使投资家的价值评估或接受、或拒绝是基于他们自己对于自己企业的价值判断。这也是一种价值的评估，也是对于企业提供的一个价格信息。可见，天使投资的过程是天使投资家和企业家共同参与的为企业提供价格信息的过程。

　　（6）解决“激励机制”问题：天使投资是从两个方面解决“激励机制”问题的。首先，天使投资家在投入他们的资金以前，一般要求被投企业的管理团队结构合理，包括管理团队每个成员的业绩与他们的收益相对应，即解决企业管理的激励机制问题。创业者在申请融资的同时，往往对自己企业的管理团队加以梳理，改进或完善自己企业管理团队的整体性和配套性，建立健全一定的激励机制，因为他们知道投资者是要关注有关激励机制的问题的。其次，天使投资在注入资金后，如何和创业者分担创业风险，分享创业果实，也是一个激励机制的问题，是如何在创业者与投资者之间落实的激励机制问题。一般地，天使投资家对被投企业不实行控股。一方面，他们所投入的资本额有限，不可能实现控股。另一方面，他们也不愿意对被投企业控股。如果天使投资家控股，将彻底改变被投企业的股权结构，使得创业者失去他们创业的积极性，失去他们创业的初衷。被投企业这驾马车就会彻底易主：创业者不再是驾车人，天使投资家却喧宾夺主，成为驾车人。这样会破坏企业原有的激励机制，最终导致企业的失败。

　　自然，天使投资的作用很难仅仅以金融理论解释。因为天使投资如同风险投资一样，它是一门学问，但它不是单纯的金融学，而是跨越金融学、管理学、企业家理论等多方面的综合知识。事实上，天使投资与管理学中的领导艺术、战略方针、市场营销、人力资源等诸方面都密切相关。关于天使投资与管理学上述理论的关系，我们在第二章已有一定的讨论。

　　二、从人的重要性看天使投资的作用

　　天使投资的上述作用是靠人来实现的。没有合格的天使投资人，天使投资就不可能发挥其推动创业型中小企业发展的重要作用。同时，没有生气勃勃的创业者群体，天使投资也不可能发挥其作用。

　　1.人是最宝贵的

　　房地产销售商的名言是：“Location，Location，Location”（地点、地点、地点），而天使投资家的至理名言与风险投资家的一致：“People，People，People”（人、人、人）。

　　房地产销售商认为，房子的内部装修是可以改变的，房子的外部形态在很多方面也是可以改变的。如果是独门独户的别墅，房产主甚至可以“推倒重来”，把旧房子全面翻新。而房产主无论怎么改动，地点是很难变更的。这是为什么对于房地产来说，地点是选择房产的非常重要的基本点，房地产的地理位置也是决定其市场价值的关键。

　　风险投资/天使投资也是同样的道理。著名的风险投资家，被称为“风险投资之父”的General Georges Doriot 曾经说：我宁可投资于第一流的创业团队，第二流的项目，而不投资于第二流的创业团队，第一流的项目。Doriot 先生的这句话多少年来一直作为许多风险投资家的座右铭。他的这段至理名言也是许多天使投资家的投资指南。

　　Doriot 先生于1899年出生于法国的巴黎。20世纪20年代，他来到美国攻读工商管理硕士学位，后任教于哈佛大学商学院。1940年，Doriot先生加入美国国籍，“二战”时，他被征兵，提升为美国陆军中校，后来进一步被晋升为将军。战后的1946年，Doriot先生回到哈佛商学院，再次执教。同年，他与其他几位知名人士共同创立了“美国研究发展公司”（American Research and Development Corp。，ARDC）。这是最早的两家风险投资公司之一。ARDC当时的使命是以投资的方式帮助“二战”退伍军人创业。1957年，Doriot先生创建了“INSEAD”：法国国际商学院。同年，Doriot先生的ARDC 以7万美元投资了一家创业企业：数字仪器公司（Digital Equipment Corporation，DEC），1968年，ARDC以3.55亿美元的价值成功地退出，实现了500多倍的收益。Doriot 先生1987年在美国波士顿逝世，享年88岁。直到临终，他始终与他所投资的企业：DEC的创始人Ken Olsen 保持着深厚的友谊。

　　Doriot先生无愧于“风险投资之父”的荣誉，因为他提出了许多至关重要的风险投资原则，如风险投资不是一般性投资，它是“增值性的投资”；它不是投资后袖手旁观、守株待兔，而是要帮助被投企业建设企业、管理企业、发展企业。最重要的是风险投资不是投资到项目上，而是投资到人上。Doriot先生的这些重要理念也是天使投资的宗旨。

　　从某种意义上，天使投资就像风险投资一样，它也不是投资于项目，而是投资于人。成功也在“人”，失败也在“人”。天使投资的成功与失败要看是否投对了人。正如塔克学院的研究指出：“不是公司筑造公司，是人筑造公司。”

　　2.鱼与渔之别

　　中国古语道：授之以鱼不如授之以渔。“鱼”即可以饮食的鸡鸭鱼肉的鱼；“渔”即捕鱼之道。“授之以鱼不如授之以渔”即送给人们鱼以食，不如教授他们如何捕鱼的本领。前者仅仅为人们解决当前的温饱问题，而后者却可以帮助人们真正找到生存之道。

　　人们也常常运用“授之以鱼不如授之以渔”的道理来比喻科学的教学方法。“授之以鱼”是指教师们单方面地给学生们灌输知识；而“授之以渔”则指教师们更偏重于教授学生们以一种科学的学习方法，培养他们正确的学习态度和健康的学习兴趣，而不是一味强调死记硬背、生吞活咽书本知识。由于科学知识的迅速发展，尤其是在网络时代，知识爆炸的情况比比皆是，知识的传授受到了时间和空间的挑战。在这种情况下，仅仅做到知识的传授，而不重视方法的传授是会被科学技术的迅速发展所淘汰的。

　　鱼与渔之区别的道理也适用于天使投资。

　　当天使投资家仅仅给予创业者以资金支持，这是“授之以鱼”；而当他们在投资的同时，尤其是投资之后积极参与企业的成长壮大，那么，他们就是既做到“授之以鱼”又做到“授之以渔”：他们在给予创业者以资金支持的同时，教授创业者如何成长为成功的企业。他们不但投入创业企业不可或缺的营运资本，而且还投入他们的经验、经历、商业关系、理想、感情、聪明智慧。

　　3.聪明的钱和愚昧的钱

　　天使投资家与风险投资家一样，他们反复强调“聪明的钱”和“愚昧的钱”之区别（Smart Money vs。Dumb Money）。

　　什么是“聪明的钱”，什么是“愚昧的钱”呢？

　　我们知道金钱本身是中性的，无所谓“聪明”还是“愚昧”。货币就是货币。金钱本身并没有罪过，虽然在为追求金钱的过程中，有些人暴露了许多丑陋的一面。英国剧作家莎士比亚的《威尼斯商人》中曾讽刺地揭露了这种丑陋：“金子！黄黄的、发光的、宝贵的金子！只这一点点，就可使黑的变成白的，丑的变成美的，错的变成对的，卑贱的变成尊贵的，老人变成少年，懦夫变成勇士……”

　　然而货币或资金本身并不是丑陋的化身，它只是财富的代表。

　　既然货币本身并无美丽与丑恶之分，它也没有聪明和愚昧之别。那么，为什么天使投资家把资本金划分为“聪明的钱”和“愚昧的钱”呢？

　　事实上，“聪明的钱”和“愚昧的钱”并不是指钱本身，而是指投资人，是拥有这些钱的人。不论是金融家们，还是非公开权益资本（PE）的投资家们，包括风险投资家和天使投资家，只要具有一定的投资经验，又肯于将这些投资经验分享给被投者，我们就称他们为“聪明的钱”；一般的非职业投资者，没有经验训练的投资人，则也可能（绝不是全部）成为“愚昧的钱”。

　　“聪明的钱”和“愚昧的钱”的概念最初为风险投资家们所采用。在风险投资界，人们称那些帮助被投企业增值的投资者为“聪明的钱”；那些仅仅投资，对于被投企业并没有任何帮助的，更有甚者，对被投企业反而横加指责，越俎代庖的投资者称为“愚昧的钱”。

　　创业企业获取风险投资/天使投资就像给自己找对象一样。风险投资及天使投资是一种相对长期的“耐心资本”。由于投入到种子期/早期的创业企业，天使投资就更是“耐心资本”。风险投资家投入一个企业，就要和企业家共同奋斗几年，天使投资家与创业者共同奋斗的时间也很长，或更长。一旦风险投资/天使投资进入一家企业，投资者和企业家的“婚姻”关系就已经形成。因此，企业寻找风险投资/天使投资就像找共同生活的“另一半”。谨慎不仅是应当的，而且是必要的。有的投资者本身不是被投企业的内行，又没有很丰厚的企业管理经验，然而却事无巨细，每每干涉企业的生产、市场、人事等方面，坚持自己的意见，不愿意与企业家协商。这时，企业家可能很后悔为自己找了一个脾气坏的“婆婆”。自己的企业，自己不能做主，而外来的“婆婆”又不能提供有价值的建议。事实上，如果投资者是“愚昧的钱”，那么，许多企业家宁可不要这笔钱。“你不愿意雇用一个有害于企业的雇员，你当然也不愿意把你的企业嫁给一个愚昧的有钱人。”另外，如果创业者获得的是“聪明的钱”，投资者不仅提供资本，他们还提供他们的经验、专长、关系、不惧困难的坚韧精神，以及他们的创业热情。

　　企业家是需要资金支持，但他们真正需要的是带有智慧的资金的支持，他们需要的是“聪明的钱”。

　　企业家可以这样一个简单的问题来检验潜在的投资者是不是“聪明的钱”：“如果他（她）不投资，你是否愿意邀请他（她）成为你的董事会成员？”如果回答是肯定的，那么他（她）很可能就是“聪明的钱”。

　　有的风险投资家把投资资本分为三类：“聪明的钱”、“愚昧的钱”和“仅仅是钱”。“聪明的钱”除了投资资本外，还为被投企业提供各种各样其他的帮助；“愚昧的钱”虽然投入一定的资本金，却在其他方面为企业的增长带来障碍；而“仅仅是钱”是中性的，它们为被投企业仅仅提供资本金，没有其他的正面影响，也没有负面影响。

　　“聪明的钱”的投资案例很多。其中天使投资先入，而风险投资跟进的典型是谷歌公司。此外，软银投资于雅虎，KPBC投资于网景，IDG投资于当当网，等等，也都是为人们所效仿的榜样。

　　“愚昧的钱”的案例也不少。例如，2000年，美国在线宣布购买时代华纳公司，2001年这个购并正式成功。然而，购并后，美国在线的利润大幅下滑。2002年，美国时代华纳公司亏损990亿美元，是历史上任何一个公司的最大的一笔亏损。再如，1998年，奔驰汽车投资460亿美元收购了克莱斯勒汽车公司，原来设想以此购并形成一个跨国汽车公司，但购并后，克莱斯勒汽车公司总裁辞职，市场下降50%，损失450亿美元。

　　对于天使投资来说，“聪明的钱”是指那些成功的企业家、金融家和其他专业人士。他们不仅为初创企业投入资金，还投入自己宝贵的时间。一般地，合格投资人、天使投资机构的会员们的钱大都是“聪明的钱”。他们不仅为企业家出钱，还出智慧。常言道，“当局者迷，旁观者清”。企业家每天都处理日常事务，不一定能够看清企业发展的长远方向。而天使投资家由于是企业的“外来者”，有时反而可以从一个新的角度帮助企业家设立战略目标。

　　“聪明的钱”所带来的是智慧，是经验、经历、关系网、再融资的可能性。“聪明的钱”是企业家最好的老师。

　　4.天使投资家和创业者的培养

　　天使投资成功的关键在人：在于优秀的天使投资家和出类拔萃的创业家，是这二者的结合。既然人的因素至关重要，对于人的培养也就十分必要。

　　许多天使投资机构在帮助天使投资家寻求投资对象，帮助创业者寻找潜在投资人外，还为天使投资家和创业者提供各种各样的培训和学习机会。例如，美国天使资本协会创立了“天使资本教育基金”。它们设立了各类培训课程。与一般的培训课程不同，天使资本教育基金的培训仅仅针对现实的天使投资家或潜在的天使投资家。它们认为，对于创业者的培训已经比较普遍，很多商学院都提供创业课程。而对于投资者，尤其是天使投资家的培训还相对比较小。因此，天使资本教育基金专门设立培训天使投资家的课程及培训班。

　　此外，一些天使投资机构也设立了类似课程。例如，英国伦敦商业天使联盟就为投资者及融资的企业家创立了各种培训课程。

　　除了天使投资机构的培训课程外，一些天使投资人自己致力于培养、训练新的或未来的投资人。例如，美国天使资本协会的创始人John May、著名天使投资家William Payne等都自身参与天使投资的培训。他们有的在大学商学院兼职授课，他们并不是为了赚取课时费，而是致力于培养新一代天使投资家的事业。