大股东制衡机制

第一节大股东与小股东的冲突

　　博弈分析经常被用来研究通过投票权得以实现的大股东控制权，总体来看，考察股东勾结或联盟的博弈分析都立足于每一个参与者（股东）的期望收益，比如Shapley（1953）在对多个参与人价值博弈的分析中，考虑了股东之间在投票上的勾结行为，他计算了每一个参与股东的期望价值（即ShapleyValue，夏普值）即每一个参与者所参与的投票联盟的投票能力和所有的该参与者未参加的其他联盟的投票能力的比值。这一思路也为后来的研究（Shapley，1954，1961，1962；CubbinandLeech，1983；Leech，1987a，1987b；LeechandMiguel，2003）所效仿。在相关的研究中，一个假定的公司会议经常被引入博弈分析中（LeechandMiguel，2003），以便考察多个持有不同投票权、象征大股东的参与者之间形成的勾结或是联盟（Leech，1987a）。从这个视角出发，投票博弈研究可以用于分析控制权在不同持股比例的大股东之间的分布（Shapley，1962），而公司则由最后获胜的投票联盟控制。

　　股东对公司的控制主要表现在投票权上正如宋敏等（2004）所指出的那样，大股东对公司的影响主要体现在其所持有的股权比例上，所以在Shapley（1962）和DubeyandShapley（1979）所定义的股东权力指数以及LeechandMiguel（2003）的博弈分析中，都基于股权比例定义了大股东的控制权。也就是说，大股东的控制权最终是基于其持股比例的，大股东通过与其持股比例相应的投票权实现对公司的控制权。由此产生了相应的对公司的控制权。集中性股权下存在多个大股东的格局往往成为控制权领域研究的重点，基于投票权的大股东联盟和形成联盟的期望收益（Zwiebel，1995；RajanandZingales，1998）则成为研究多个大股东存在及其效应的主题（LeechandMiguel，2003）。CubbinandLeech（1983）考察了股东的投票能力，不过他们关注的重点是领导性股东（leadingshareholder）的投票结果，因而无法在博弈模型中体现权利之间的制衡问题。Leech（1987b）使用CubbinandLeech（1983）所定义的股东权力指数，通过博弈模型分析了200家非金融性公司的股权集中程度和领导性股东联盟的投票能力，研究发现在所观测的股权集中程度中，由规模小的股东联盟进行控制的方式适用于大部分公司。不过，股东之间的联盟或是勾结成本是不可以忽略的，虽然Leech（1987a）的关注点是股东和管理层之间的博弈结果，却为研究股东联盟或勾结提供了思路实验经济学和博弈分析相结合的研究方法为股东勾结或联盟提供了更为清楚的过程分析。Boltonetal。（2003）在允许实验参与者交流的情况下，否定了用以考察股东联盟的梅耶森夏普值（MyersonShapleyvalue）（Myerson，1977）。在MichenerandMyers（1998）合作的博弈模型中也获得了相同的结论。Leech在其模型中引入了诸如收购等事件，首先考虑了基于持股比例的股东控制权和其在公司内部决策能力的相关性，并将联盟中的股东定义为一个简单的为达到某种目的而形成的集团，其规模由股权分布的集中程度和权力系数决定。在股东联盟形成以及获得控制权的过程中所产生的高昂成本，被区分为固定部分和变动部分，由股权集中度和联盟的规模来决定。由此，Leech先后发展了基于控制性联盟形成的静态博弈模型，同时给出了解释股权分散和公司成长性相关的动态博弈模型。

　　基于上述相关的博弈研究文献，可以发现，以持股比例为基础的控制权设计是相应研究公认的形式，存在多个大股东的情况下，为了获得某种利益或是达到某种目的股东之间的勾结或联盟往往是大股东实现对公司控制的主要形式，当然在研究设计中必须考虑相应的勾结或联盟成本，同时引入一个公司会议或是一个事件（比如并购）作为联盟或勾结发生的契机，从而具备一个静态或动态博弈的系统条件。不难发现，相应控制联盟的形成必然会导致不同的利益集团之间的权力勾结或制衡。从静态博弈本书选择静态博弈模型进行分析，可以简单而且清晰地展现公司大股东的选择和行为，同时亦可以达到为后续的实证检验和实验研究提供较为深入、坚实的理论分析基础的目的。的角度出发，拓展上述研究的关于控制权的考察范围，在引入大股东勾结或联盟的同时，引入相应的控制权制衡，博弈中的参与者必须权衡其不同选择下的成本和收益，以此获得最佳的静态博弈纳什均衡（NashEquilibrium）。

　　和之前关注股东行为的博弈分析不同，本书构建了基于股东行为的多主体互动的博弈均衡模型，不仅较为深入地分析了大股东与小股东的冲突、多个大股东的制衡，而且发现并较为深入地分析了大股东制衡与其他公司治理机制（外部监管约束）的互动。站在治理机制互动的角度，本书在博弈模型中引入外部监管约束机制为代表的其他公司治理机制作为股东期望收益的调节因子，进一步发现，外部监管约束有助于抑制控制性股东的侵害行为。同时，基于制衡成本和制衡收益的权衡，公司的其他大股东可能更多地依赖外部治理机制对控制性股东进行制衡。

　　控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利（ShleiferandVishny，1997；PaganoandRoel，1998）。Claessensetal。（1999b）的实证研究表明东亚国家公司治理的主要问题是控股股东对小股东的掠夺行为，即所谓的“隧道效应”。LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999a）进一步指出，在东亚一些国家和地区，中小股东权益难以获得保障，家族控股的企业中大股东可以轻易地通过任命高层并控制公司决策以攫取私利。由此可见，在集中性的股权结构之下，大股东与小股东的利益冲突在所难免。为了准确刻画大股东对小股东利益的侵占，在此构建如下静态博弈模型。

　　3.1.1模型基本假定与博弈分析

　　基本假定1：公司有两个主要股东，股东L处于控股地位，所占股份为Y1，股东S是小股东，所占股份为Y2，Y2=（1-Y1）/n，有Y1＜＜Y2，0＜Y1，Y2＜1.

　　基本假定2：控制权和现金流权相关，持股比例越高，控制权越大，我们假设控股股东L的控制权为λ1=λ（Y1），股东S的控制权为λ2=λ（Y2），由假定1可以导出，λ1＜＜λ2.

　　基本假定3：控股股东L侵害小股东S需要付出侵害成本C1，在控股股东L侵害其利益时，小股东S选择制衡控股股东L，需要付出制衡成本C1（为了研究方便，假设制衡和侵害的成本相同），其中C1＜0，当大股东没有选择制衡（侵害），制衡（侵害）的成本为0.在博弈模型中，公司的n个小股东之间是非合作的由于持股结构的分散、信息不对称、激励不足等原因，小股东面临的治理成本较高，因而更倾向于“用脚投票”。或者他们联合制衡控股股东L的成本巨大，而显得无利可图，甚至带来更大的损失。

　　基本假定4：在博弈模型中设定项目收益为R（R＜0），控股股东L若是选择侵害，其企图侵害的收益为（1-Y1）￡=nY2￡，显然，￡＜0.在一次性博弈中，控制性股东L根据自身的成本收益情况，确定是否侵害小股东S的利益；而小股东S由于其劣势地位，并没有动机去侵害控股股东L的利益，而只是在控股股东L侵害其利益时，选择制衡或不制衡。

　　基于上述博弈模型的基本假定，所得到的股东支付矩阵：

　　控股股东L不侵害侵害小股东S不制衡制衡Y1R，Y2RY1R，Y2R-C1Y1R+nY2￡-C1，

　　Y2（R-￡）Y1R+nY2￡-C1，

　　Y2（R-￡）--C1

　　当控股股东L不侵害小股东S利益，小股东S亦不选择制衡时，各自获得收益Y1R，Y2R；如果控股股东L不侵害小股东S，而小股东S制衡控股股东L时，控股股东L的收益没有任何影响，而小股东S则要付出额外的成本C1，净收益为Y2R-C1；当控股股东L侵害小股东S，而小股东S不制衡控股股东L时，控股股东L获得额外的收益，额外收益的大小与控股股东L、小股东S之间股份的差额Y1、Y2有关，差额越大，则控股股东L获得的额外收益越大，但要付出成本C1，即控股股东L的收益为Y1R+nY2￡-C1，而此时小股东S的收益相应减少为Y2（R-￡）；当控股股东L试图侵害小股东S利益，而小股东S选择制衡时，控股股东L的收益与前述情况一样，而小股东S非但不能通过制衡获取或是挽回被控股股东L侵占的收益，反而还需要付出制衡成本C1，其收益为Y2（R-￡）--C1.

　　3.1.2博弈均衡及其分析

　　因为有Y2R＜Y2R-C1，Y2（R-￡）＜Y2（R-￡）--C1，所以对于小股东S来说，“不制衡”是占优策略，因为小股东不能从制衡控股股东L的行为中挽回损失或获得收益，还需付出额外成本，理性的小股东S绝不会主动去制衡控股股东L。但是，对于控股股东L而言，既然知道对方不会制衡自己，就可以完全根据自身的成本收益分析确定是否侵害小股东S的利益。

　　如果有Y1R＜Y1R+nY2￡-C1，即nY2￡=（1-Y1）￡＜C1，也就是说，控股股东L从侵害对方的行为中获得的收益大于成本，他就会侵害小股东S的利益，此时的纳什均衡为（侵害，不制衡）。可以看出，这对于参与者小股东S而言是极不公平的，如果小股东S预期在下一次博弈中不能改变现状，他们就会选择退出在难以通过薄弱的内部治理机制制衡控股股东L的情况下，小股东S除了选择退出之外，亦有可能诉诸外部治理机制，比如相对较为强势的外部监管约束机制。即“用脚投票”。对社会而言，此时总收益为（Y1+nY2）R-C1，小于控股股东和小股东都不侵害（制衡）对方时的收益（Y1+nY2）R，所以这是一种非效率的均衡状态，必须通过博弈规则的修改实现向效率均衡的转变。

　　在此，可以考虑三种途径。第一种，提高Y1（或降低Y2）的值，直至nY2￡=（1-Y1）￡＜C1，当Y1的值足够高的时候，控股股东L几乎持有公司所有的股权，其现金流权和控制权趋于一致，此时控股股东将不会存在侵害的动机。第二种，降低￡的值，直至￡＜C1/（1-Y1）=C1/nY2，也即在现有股权结构下，通过规范控制股东行为、加强监管，降低控制股东侵害中小股东利益的直接收益。第三种，增加C1，使得C1＜nY2￡=（1-Y1）￡，即通过加强中小股东利益保护的措施，使控制股东在侵害中小股东利益时必须付出额外成本。这样，通过这些途径，最终改变了支付矩阵，迫使控制性股东重新进行成本收益分析，实现了从（侵害，不制衡）到（不侵害，不制衡）均衡状态的转变。在这个过程中，股权结构的约束作用体现得非常明显，控制股东和其他股东的股权比例越接近，对控股股东的约束性也就越强，控制股东行为就越有可能与其他股东及公司整体利益保持一致。