大股东制衡机制

第一节大股东制衡、选择偏好与盈利质量

　　本章是关于大股东制衡机制与公司盈利质量，大股东制衡机制与现金股利的“隧道效应”的实证研究。基于理论回顾与逻辑推演，同时根据博弈分析，构建回归模型，以来自中国上市公司的大量经验证据检验研究假设，讨论大股东制衡机制对公司盈利质量和现金股利的“隧道效应”的影响；而后，进一步在拓展的模型中加入外部监管约束和利益相关者治理变量，考察外部监管约束和利益相关者治理及其与大股东制衡机制的互动效应对公司盈利质量及现金股利的“隧道效应”可能存在的作用。

　　在大股东制衡机制与公司盈利质量的研究中发现，中国上市公司的控股股东倾向于卷入盈余管理或利润操纵，且对不同的盈余指标存在选择偏好；而其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，则越有可能抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为。外部监管约束有助于抑制控股股东的盈余管理或利润操纵行为；而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，使得提升利益相关者参与程度更加有助于提升盈利能力和盈利质量；而提升利益相关者和谐程度则更可能促使其他利益相关者附和控股股东。

　　在大股东制衡机制与现金股利的“隧道效应”的研究中发现，中国上市公司的第一大股东（控股股东）偏好因“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”；而其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，越有可能抵制第一大股东通过现金股利实施“隧道行为”。外部监管约束有助于抑制控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利；而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，使得提升利益相关者和谐程度，更可能促使公司其他利益相关者选择附和控股股东。

　　在集中性的股权结构之下，转轨经济市场中大股东与小股东的利益冲突在所难免在一个保护小股东的法律软弱无力的市场上，控股股东将会滥用其控制权优势损害外部股东的利益进而获取私利（LaPortaetal。，1998a，1998b，1999）。Claessensetal。（1999b）的实证研究表明东亚国家公司治理的主要问题是控股股东对小股东的掠夺行为。LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999a）也指出，在东亚一些国家和地区，中小股东权益难以获得保障，家族控股企业的大股东可以轻易地通过任命高层并控制公司决策以攫取私利。也就是说，包括中国在内的东亚国家和地区公司中的“隧道效应”可能更为严重。处于控制地位的大股东有动机也有能力卷入盈余管理盈余管理（EarningsManagement）是指公司管理层为实现自身效用或公司市场价值最大化目标，进行会计政策的选择，从而调节公司盈余的行为。盈余管理虽然一般在会计准则允许的范围内合法进行，但是在信息不对称和市场效率低下的情况下，仍然可能误导报告使用者对公司收益状况的理解。通过粉饰财务报表，操纵利润和相关的信息披露（LaPortaetal。，1998；Rangan，1998；FanandWong，2002；ParkandShin，2004；黄卫东、黄晓艳，2004；张祥建、郭岚，2005），从“隧道效应”中谋取私利，降低公司盈利质量高质量盈利是对公司过去、现在和将来经济价值创造能力的可信性和可靠的评价，而低质量盈利对公司过去、现在的经营成果和将来经济前景的描述可能具有误导性。而且，应当注意到，由于市场和投资者对不同类型盈余指标一类是市场和投资者极为关注且盈余管理空间较大（受盈余管理影响较大）且相对易于操纵的盈余指标，如每股收益、净资产收益率等；另一类是相对不太受关注且受盈余管理影响较小且相对难以操纵的盈余指标，如主营业务利润率等。的偏好和反应不同，同时不同类型盈余指标的盈余管理空间各异，因此处于控制地位的大股东在进行盈余管理或利润操纵时，对盈余指标存在选择偏好，他们往往倾向于通过盈余管理，着重粉饰市场和投资者偏好和反应程度较为显著，且盈余管理空间较大且相对易于操纵的盈余指标。

　　鉴于此，同时考虑到中国证券市场尚未达到半强式有效根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱式有效（WeakformEffiency）、半强式有效（SemistrongformEfficiency）、强式有效（StrongformEfficiency）。EugeneFama（1970）提出“有效率市场假说”（EfficientMarketHypothesis）并对三种不同效率市场与信息之间的关系作了阐述。目前，学者们（如吴世农，1996；张思奇等，2000）倾向于认为，中国证券市场处于弱式有效阶段。对会计盈余数据存在“功能锁定”现象，投资者无法“看穿”其中不同性质的成分。因而，虽然财务分析师们通常认为与净利润相比，主营业务利润更接近永久经济盈余的概念，但是对处于转轨过程中的中国市场而言，投机性较强的投资者往往更加关注和偏好实际上存在较大盈余管理空间的每股收益等指标，股票价格未能对受盈余管理影响较小的主营业务利润率等作出适当而且显著的反应。因此，选择每股收益每股收益=净利润/期末总股本，指本期净利润与本期发行在外的普通股总数的比值。每股收益被视为上市公司最重要的盈余指标之一，特别受到中国市场和投资者的关注与追捧。和主营业务利润率主营业务利润率=（主营业务利润/主营业务收入净额）×100.主营业务利润率反映企业主营业务获利能力的强弱，在中国市场，虽然主营业务利润率不如每股收益等其他业绩指标那样受人关注，但是它受盈余管理的影响较小，采用主营业务利润率衡量公司业绩更为合理、可行。作为两类不同盈余指标的代表，以来自中国股市2001-2004年的经验证据，一方面探讨第一大股东（多为控股股东）进行盈余管理时对不同类型盈余指标的选择偏好，另一方面探索其他大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制对上市公司盈余管理和盈利质量的影响。此外，本研究还兼顾讨论了外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对盈余管理和盈利质量可能的作用。

　　5.1.1文献回顾与研究假设

　　5.1.1.1相关研究文献回顾

　　LaPortaetal。（1998）发现，集中性股权和公司财务报告的质量负相关，大股东在一定程度上将会通过失真的会计信息披露进而达到控制或掠夺小股东财富的目的。Rangan（1998）发现，在股票二次发行期间（即再度融资）的企业具有实施盈余管理的动力。更进一步地，FanandWong（2002）研究了股权结构和会计信息之间的关系，发现控制权和现金流权的分离导致了控制性股东和外部投资之间的代理冲突，控股股东处于优势，将会根据自己的偏好和利益来披露会计信息，以至于信息披露相对于外部投资者来说失去了可信性，从而降低了公司会计信息披露的信息含量和投资指导作用。FanandWong（2002）的结论得到了ParkandShin（2004）的支持，他们认为大股东通过披露错误的企业盈余信息，误导投资者对投资机会和成长能力的判断，导致外部股东财富和企业价值的大幅下降。在中国国内，黄卫东、黄晓艳（2004）的研究表明，“一股独大”会助长经营者机会主义；余明桂、夏新平（2004）发现，控股股东控制的公司其关联交易显著高于无控股股东控制的公司；张祥建、郭岚（2005）的研究则指出中国上市公司处于大股东过度控制的状态，由于信息不对称导致了大股东在股权再融资的过程中表现出了强烈的盈余操纵动机。

　　综合上述研究可以发现，公司的股权结构特征与盈余管理、盈利质量以及相关的信息披露之间往往存在莫大的关联。但是国内外研究者一般局限于对控股股东（或第一大股东）盈余管理动机控股股东卷入盈余管理的动机可能是：满足股票上市条件和提高新股发行价格，获得配股资格，避免被摘牌，影响股票价格，进行内幕交易和操纵市场。和行为上市公司进行盈余管理和操纵利润的常用手段有：通过关联交易、企业重组等方式操纵利润，利用会计准则和会计制度的灵活性改变会计处理方法以调节利润，利用资产评估消除潜亏等。的关注，尚没有注意到控股股东进行盈余管理时对不同盈余指标的选择偏好，亦没有系统地探讨第一大股东之外的其他大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制对上市公司盈余管理和盈利质量的影响。同时，在文献检索中，本人也没有发现研究者讨论外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对盈余管理和盈利质量可能的作用。因此，基于弱式有效的中国证券市场，进行相关方面的研究具有重要的理论价值和现实意义。

　　5.1.1.2理论分析与研究假设

　　控股股东（第一大股东）既有“天使”的一面，又有“魔鬼”的一面，处于控制地位、具有绝对的信息优势的大股东有动机也有能力进行盈余管理；同时，控股股东在实施盈余管理时对不同的盈余指标存在选择偏好，因而往往选择市场和投资者偏好和反应程度较为显著，且盈余管理空间较大且相对易于操纵的盈余指标进行粉饰，以便操纵利润和相关的信息披露，从“隧道效应”中谋取私利，降低公司盈利质量。因此，我们假设：

　　假设1：同等条件下，第一大股东持股比例越高，上市公司每股收益越高，而主营业务利润率越低。

　　和第一大股东不同，其他大股东有其特定的目标函数，而且作为控股股东“隧道”攫取的主要对象，其他大股东和中小股东往往是控股股东为谋求私利而卷入盈余管理或利润操纵的受害者，因此其他大股东可能主要扮演监督和制衡的角色。ShleiferandVishny（1986）通过理论建模证明，公司其他大股东对第一大股东的制衡是保护外部投资者利益的一种重要机制。其他大股东对控制性股东攫取私利的侵害行为（比如资产掏空等）存在抑制作用（Zwiebel，1995；PaganoandRoel，1998；BennedsenandWoffenzo2000，CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes2001，EdwardsandWeichenrieder，2004；Maury，2005）。因此，其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，越有可能抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为，从而切实提升公司真实而且长期的盈利能力，改善公司的盈利质量。基于此，我们假设：

　　假设2：同等条件下，第二至第五大股东的持股比例越高，上市公司每股收益越低（或影响不显著虽然其他大股东往往是控股股东（多为非流通股股东）为谋求私利而卷入盈余管理或利润操纵的受害者，但是其他大股东相当一部分是流通股股东，因此如果公司的盈余管理或利润操纵不被外部监管者所查处，那么将有可能至少在短期内有利于维持甚至提高公司股价，这对部分持有流通股的其他大股东而言显然是有利的。因此，第二至第五大股东的持股比例、第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）对每股收益的负向作用可能不显著。），而主营业务利润率越高。

　　假设3：同等条件下，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）越高，上市公司每股收益越低（或影响不显著），而主营业务利润率越高。

　　上述3个研究假设主要关注大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制对上市公司盈余管理和盈利质量的影响，在此基础上，我们进一步扩展研究视野，选取其他治理机制中外部监管约束机制和利益相关者治理机制，直接讨论其他治理机制对盈余管理和盈利质量可能的作用。虽然目前中国股市场外部监管约束机制的效力有限，且具有绝对信息优势的控股股东极力掩饰，但是相对强势、具备一定权威的外部监管者的介入，将有望威慑并抑制控股股东的盈余管理或利润操纵行为。至于利益相关者治理机制（李维安、唐跃军，2005；唐跃军等，2006）的研究表明，中国上市公司第一大股东在一定范围内会提升上市公司利益相关者的治理水平，但是基于操控公司治理和公司管理的需要，第一大股东更加偏好提升利益相关者和谐程度，而不倾向于利益相关者对公司治理和管理的实质性参与；与此相对，其他大股东（第二至第五大股东）持股比例和大股东制衡度对上市公司利益相关者治理水平存在负向影响，而且主要是对利益相关者和谐程度的负向影响，对利益相关者参与程度则不存在显著的负向影响或者影响相对较小。基于大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，可以预期，提升利益相关者参与程度相对于提升利益相关者和谐程度而言更加有助于切实提升公司真实而且长期的盈利能力，改善公司的盈利质量；而相对于提升利益相关者参与程度而言，提升利益相关者和谐程度，拉拢其他利益相关者以维持“一团和气”，更可能使公司其他利益相关者选择附和控股股东的盈余管理或利润操纵行为。因此，我们假设：

　　假设4：同等条件下，外部监管约束机制越严格有效（违规行为被查处、被ST、被出具非标准审计意见），上市公司每股收益越低，而主营业务利润率受外部监管约束机制的影响较小或者不显著。

　　假设5：同等条件下，利益相关者参与程度对上市公司主营业务利润率的正向作用更大且更为显著；而利益相关者和谐程度则对上市公司每股收益的正向作用更大且更为显著。

　　5.1.2研究数据、研究变量与模型设计

　　5.1.2.1研究数据

　　本书选用2001-2004年在深交所和上交所上市的可以找到数据的所有上市公司作为研究样本。样本总计4875个在引入其他治理机制（外部监管约束与利益相关者治理）的拓展模型中，2001年上市公司利益相关者治理数据缺失，因而模型所基于的研究样本总计变为3688个。其中，2001年为1097个，2002年为1160个，2003年为1191个，2004年为1337个。本书的研究数据来源于：(1)CCERTM中国资本市场数据库；(2)财华金融数据库（FC-CSIDR）；(3)南开大学公司治理数据库。我们对数据进行了抽样核对，以保证数据的可靠性。

　　5.1.2.2研究变量与研究模型

　　1.研究模型设计

　　基于前文所提及的研究文献，我们选择来自中国股市2001-2004年的经验证据，以上市公司每股收益（EPS）和主营业务利润率（OPE）代表两类不同盈余指标作为被解释变量，构建回归模型验证我们提出的5个研究假设，具体探讨：(1)第一大股东（多为控股股东）进行盈余管理时对不同盈余指标的选择偏好；(2)大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制基于和前文类似的原因和考虑，我们在此处的模型中亦没有列入哑变量Typej，暂不具体区分上市公司大股东的性质类型。对上市公司盈余管理和盈利质量的影响考虑到股权结构因素的影响可能存在滞后性并附带测试模型的稳健性，我们还对回归模型作了滞后一期的处理，将模型的解释变量和控制变量替换成滞后一期的，回归结果支持文后所得到的主要结论。(3)外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对盈余管理和盈利质量可能的作用。首先我们建立如下回归模型（第一组模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　而后，我们引入以外部监管约束和利益相关者治理为代表的其他治理机制，对上述模型进行拓展，考察外部监管约束和利益相关者治理机制对上市公司盈余管理和盈利质量的影响，同时，探索大股东制衡机制和其他治理机制的互动效应（第二组模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+B10CCGINKSTH2+

　　B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+

　　B10CCGINKSTH2+B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　2.研究变量及其说明

　　余管理和盈利质量之间的关系，主要意在验证假设1和假设2，揭示前五大股东对以上市公司每股收益和主营业务利润率为代表的两类不同盈余指标的选择偏好。实验变量的第二部分称为大股东制衡度，重点考察第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）对上市公司盈余管理和盈利质量的作用，主要针对假设3，旨在探索大股东制衡机制对上市公司盈余管理和盈利质量的作用机理。第三、四部分的实验变量主要考察外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对上市公司盈余管理和盈利质量的影响，主要意在验证假设4和假设5.

　　对控制变量的选择基于现有的相关研究并考虑了中国股市的实际情况。首先，我们关注了行业差异，以Indusi表示行业归属（按证监会的行业分类标准，分为13个行业，包括12个哑变量）。其次，设置变量Year衡量上市公司的上市时间，中国很多上市公司随着上市年限的增长，经营状况反而变得越来越糟糕，以至于上市时间越久，盈利能力和盈利质量越低（Chenetal。，2001）。再次，DTA是上市公司财务杠杆，即资产负债率，我们以此考察公司的资本结构对上市公司盈余管理和盈利质量的影响。此外，我们以上市公司总资产的自然对数（LNTA）控制规模差异对上市公司盈余管理和盈利质量可能的作用。

　　5.1.3实证研究结果

　　在实证分析的过程中，我们严格控制了变量之间多重共线性的不良影响考虑到代表大股东持股比例、大股东制衡度的解释变量之间存在较为严重的多重共线性问题，我们分别建立了四个回归模型，同时在实际的回归分析中让实验变量逐一进入模型。这样，模型中各解释变量之间的多重共线性问题可望基本得到控制，第一组模型解释变量的VIF值均在1.2以下，而第二组模型解释变量的VIF值均在1.3以下，计量结果的可信度较高。主要实证分析结果为了对实证分析结果提供另外一个稳健性测试并明确可能存在的年度差异，我们还以分年度的研究样本进行回归分析，结果支持文中的主要研究结论，年度差异并不明显。

　　在10%的显著性水平上，对单个大股东持股比例的回归结果支持假设1、假设2.据此可以认为，在同等条件下，第一大股东持股比例越高，上市公司每股收益越高，而主营业务利润率越低；第二、三、四、五大股东持股比例越高，上市公司主营业务利润率越高，而除第四、五大股东持股比例对上市公司每股收益的影响在统计上不显著之外，第二、三大股东持股比例越高，上市公司每股收益越低。

　　在10%的显著性水平上，对大股东制衡度的回归结果支持假设3.据此可以认为，在同等条件下，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）越高，上市公司主营业务利润率越高；除第三至第五大股东对前两大股东的制衡度对上市公司每股收益没有显著影响之外，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）越高，上市公司每股收益越低。

　　对控制变量的回归显示，上市时间越长这支持Chenetal。（2001）的研究结论，中国很多上市公司随着上市年限的增长，经营状况反而变得越来越糟糕，以至于上市时间越久，盈利能力和盈利质量越低。财务杠杆越高一方面，财务杠杆越高，公司面临的财务风险和财务限制（如债权人对投资项目的限制）往往越大，这可能不利于上市公司提高盈利能力；另一方面，处于较为强势地位的债权人的作用和其他大股东类似，往往扮演监督和制衡的角色，抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为，以求上市公司按时偿本付息。上市公司每股收益和主营业务利润率越低，而且从回归系数和显著性来看，上市公司上市年限和财务杠杆对每股收益的负面影响更为显著。公司规模越大，上市公司每股收益越高，而公司规模差异对主营业务利润率则没有显著影响这意味着，虽然大公司和小公司在主营业务利润率方面不存在显著差异（甚至低于小公司主营业务的盈利水平），但是规模较大的上市公司却更有可能卷入盈余管理或利润操纵，这可能是因为：a。规模较大的上市公司一般上市时间久，盈余管理或利润操纵的动机较强且相关经验较为丰富；b。大公司内部的复杂程度较高，信息不对称性更为严重，以至于第一大股东实际的控制能力相对较强；c。无论从公司融资或是投资角度来看，大公司一般拥有较多的现金流渠道和基数较大的冗余现金。此外，行业因素对上市公司每股收益和主营业务利润率也存在一定的影响属于采掘业、水电煤气、房地产业的上市公司每股收益较高，属于采掘业、水电煤气、运输仓储、金融保险、房地产业、社会服务、传播文化业的上市公司主营业务利润率较高，属于农林牧渔、建筑业、批发零售业的上市公司主营业务利润率较低。

　　所列的拓展模型（第二组模型）的回归结果基本和第一组模型一致第一组模型和第二组模型可互相作为稳健性测试，从回归结果来看，两组模型均具有较好的稳健性。两组模型回归结果之所以略有不同，可能主要是因为第二组模型中各解释变量的VIF值相对略高一些。略有不同的是，所列对单个大股东持股比例的回归结果显示，在10%的显著性水平上，第二、三大股东持股比例对上市公司每股收益的影响在统计上变得不显著虽然在统计上不显著，但是第二、三大股东持股比例对上市公司每股收益倾向于产生负面影响。而第五大股东持股比例越高，上市公司每股收益越高，则否定了假设2虽然针对第五大股东持股比例的回归结果未能完全支持假设2，但是从回归系数和显著性来看，其对上市公司主营业务利润率的正面影响更大且更为显著。所列对大股东制衡度的回归结果显示，在10%的显著性水平上，除第三至第五大股东对前两大股东的制衡度越高，每股收益越高，否定假设3虽然针对第三至第五大股东对前两大股东制衡度的回归结果未能完全支持假设3，但是从回归系数和显著性来看，其对上市公司主营业务利润率的正面影响更大且更为显著。之外，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）虽倾向于对上市公司每股收益产生负面影响，但是在统计上变得不显著。

　　在10%的显著性水平上，对外部监督约束机制和利益相关者治理机制的回归结果支持假设4和假设5.据此可以认为，(1)在同等条件下，违规行为被查处、被ST、被出具非标准审计意见，即受到外部监管约束机制越为严格有效的上市公司，每股收益越低；上市公司违规行为是否被外部监管者查处，对主营业务利润率没有显著作用；年度财务报告被注册会计师出具非标准审计意见、被ST的上市公司，主营业务利润率更低，这否定假设4，不过，从回归系数和显著性来看，被出具非标准审计意见对上市公司每股收益的负面影响更大且更为显著从回归系数和显著性来看，被ST对上市公司每股收益和主营业务利润率的负面影响几乎同样显著，这可能是因为ST政策所针对的对象是出现财务状况或其他状况异常的上市公司（http：//www。szse。cn/main/Catalog1443.aspx，2006年3月），这意味着被ST的上市公司，很可能已经处于“伤筋动骨”的状态，公司的经营状况变得相当糟糕。(2)在同等条件下，从回归系数和显著性来看，利益相关者参与程度对上市公司主营业务利润率的正向作用更大且更为显著；而利益相关者和谐程度则对上市公司每股收益的正向作用更大且更为显著。

　　5.1.4实证研究结论

　　本节选择每股收益和主营业务利润率作为两类不同盈余指标的代表，以来自中国股市2001-2004年的经验证据，具体探讨：第一大股东（多为控股股东）进行盈余管理时对不同盈余指标的选择偏好；大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制对上市公司盈余管理和盈利质量的影响；外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对盈余管理和盈利质量可能的作用。具体来说，实证研究表明：

　　（1）在弱式有效的中国证券市场中，第一大股东倾向于卷入盈余管理或利润操纵，降低公司盈利质量。同时，由于市场和投资者对不同的盈余指标的偏好和反应不同，且不同盈余指标盈余管理的空间各异，因此第一大股东在进行盈余管理和操纵利润时，对不同的盈余指标存在选择偏好，他们往往倾向于通过盈余管理，着重粉饰市场和投资者偏好及反应程度较为显著，且盈余管理空间较大且相对易于操纵的盈余指标。与之相对，其他大股东可能主要扮演监督和制衡的角色，其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，越有可能抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为，从而切实提升公司真实而且长期的盈利能力，改善公司盈利质量。

　　（2）第一组模型显示，第四和第五大股东持股比例、第三至第五大股东对前两大股东的制衡度对上市公司每股收益的影响在统计上不显著；第二组模型显示，第五大股东持股比例、第三至第五大股东对前两大股东的制衡度越高，上市公司每股收益越高可能基于同样的原因：a。在第二组模型中，第二、三、四大股东持股比例，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）对上市公司每股收益的影响在统计上不显著。b。在两组模型中，第二至第五大股东对第一大股东制衡度不如第二和第三大股东对第一大股东制衡度，第三至第五大股东对前两大股东制衡度不如第三大股东对前两大股东制衡度对每股收益的影响那样显著（甚至系数符号和预期相反）。这可能是因为：持股较少的第四、第五大股东可能认为，(1)附和或容忍第一大股东带来的好处（比如关联交易等）大于制衡第一大股东带来的收益；(2)较高的制衡成本使得抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为会带来更大的损失；(3)盈余管理或利润操纵有可能在短期内有利于提高公司股价，而其他大股东中的一部分是投机性较强流通股股东，因而有可能从股票差价中获得足够的补偿和收益。如此，第二至第五大股东中的一部分甚至全部可能选择忍受或者附和控股股东。

　　（3）相对强势、权威的外部监管者的介入，将威慑并抑制控股股东的盈余管理或利润操纵行为。而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好（唐跃军等，2006），使得提升利益相关者参与程度相对于提升利益相关者和谐程度而言更加有助于切实提升公司真实而且长期的盈利能力，改善公司的盈利质量；而相对于提升利益相关者参与程度而言，提升利益相关者和谐程度，拉拢其他利益相关者以维持“一团和气”，更可能使公司其他利益相关者选择附和控股股东的盈余管理或利润操纵行为，降低了公司的盈利质量。