大股东制衡机制

引子

　　在新兴转轨经济国家，特别是在股权高度集中，公司内部治理机制薄弱的情况下，大股东制衡机制是公司治理的核心所在。鉴于此，本书围绕大股东制衡机制这一具有重要理论意义和现实意义的主题，主要采用博弈分析、实证检验、实验研究等研究方法，对大股东制衡机制进行深入研究，探讨大股东与小股东的冲突，多个大股东的制衡，大股东制衡机制与外部监管约束、利益相关者治理等其他公司治理机制之间的互动，进而讨论大股东制衡机制所引致的大股东行为以及所谓的互动效应对公司治理、公司盈利与收益分配的影响。具体来说，本书的主要研究结论如下：

　　（1）本书构建基于股东行为的多主体互动的博弈均衡模型发现，大股东存在侵害中小股东的动机，多个大股东之间可能选择制衡与监督，亦有可能存在联盟与勾结行为。站在治理机制互动的角度，本书在模型中引入外部监管约束机制为代表的其他公司治理机制作为股东收益的调节因子，进一步发现，外部监管约束有助于抑制控制性股东的侵害行为，同时，基于制衡成本和制衡收益的权衡，公司的其他大股东可能更多地依赖外部治理机制对控制性股东进行制衡。

　　（2）在处于转轨中的中国市场，具有绝对信息优势的控制性股东集中持股（基本为非流通股）并非有利于减少，而是有利于掩盖上市公司实际存在的各种问题；与此同时，由于转轨经济国家公司的内部治理机制亟待完善，通过内部治理机制进行制衡往往难以奏效且制衡成本较高，因此，制衡能力相对较弱的其他大股东很有可能选择不通过内部治理机制实施对第一大股东的制衡，而是更多地求助于外部治理机制，利用自身的信息优势与外部监管者合作，降低信息的不对称，配合监管部门约束控股股东的行为，这在一定程度上提高了外部监管约束的有效性。

　　（3）中国上市公司的大股东对利益相关者治理机制存在选择偏好。第一大股东在一定范围内会提升上市公司利益相关者治理水平，但是基于操控公司治理和公司管理的需要，更加偏好提升利益相关者和谐程度，而不倾向于利益相关者对公司治理和管理的实质性参与；与此相对，其他大股东（第二至第五大股东）持股比例和大股东制衡度（或联合制衡度）对上市公司利益相关者治理水平存在负向影响，而且主要是对利益相关者和谐程度的负向影响，对利益相关者参与程度则不存在显著的负向影响或者影响相对较小。

　　（4）中国上市公司的控股股东倾向于卷入盈余管理或利润操纵，且对不同的盈余指标存在选择偏好；而其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，越有可能抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为。外部监管约束有助于抑制控股股东的盈余管理或利润操纵行为；而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，提升了利益相关者参与程度更加有助于提升盈利能力和盈利质量；而提升利益相关者和谐程度则更可能促使其他利益相关者附和控股股东。

　　（5）中国上市公司的第一大股东（控股股东）偏好因“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”；而其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，越有可能抵制第一大股东通过现金股利实施“隧道行为”。其他大股东对第一大股东或前两大股东不仅存在互相制衡的作用，也存在互相勾结的可能性。外部监管约束有助于抑制控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利；而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，使得提升利益相关者和谐程度，更可能促使公司其他利益相关者选择附和控股股东。

　　（6）本书借鉴实验经济学和行为金融的研究方法，引入公司治理实验研究发现，公司大股东之间的既互相制衡又互相勾结，而且大股东之间的制衡与勾结行为受到不同控制权结构的影响。在绝对控股条件下，第一大股东对提升公司盈利能力和收益水平存在一定的积极作用，但同时偏好通过派发现金股利而非攫取私人收益的方式取得公司的大部分收益。在制衡第一大股东成功之后出任公司总裁的其他大股东在分配收益时存在严重的机会主义倾向和自利行为，这将损害公司远期的盈利能力和收益水平。外部监管约束机制有助于抑制第一大股东或总裁股东对私人收益的攫取，促使其着眼于提升公司长期的成长和收益能力，同时鼓励其他大股东对第一大股东的制衡与监督，提高其所获得的收益份额。

　　总而言之，本书在博弈分析中发现并较为深入地分析了多个大股东的制衡，大股东制衡与其他公司治理机制（外部监管约束）的互动，而后结合来自中国股市的经验证据和中国利益相关者治理指数（CCGINKSTH），构建实证模型检验大股东制衡对外部监管约束有效性的影响；创新性地发现并证实大股东对利益相关者治理机制和不同的盈余指标的选择偏好；同时，在存在外部监管约束、利益相关者治理等其他公司治理机制的情况下，深入探讨大股东制衡机制对公司盈利质量和现金股利“隧道效应”的作用。特别在实证研究之后，本书还尝试利用现有优势创新性地导入公司治理实验，在预先控制的实验环境中，多次重复观测大股东行为及其效应，以实验证据揭示大股东制衡机制形成与发挥作用的机理，从而验证博弈分析部分的结论，并与之前的实证研究相互辉映。

　　为了构建科学合理的大股东制衡机制，提升中国等转轨经济国家的公司治理水平，基于上述博弈分析、实证检验、实验研究的结论，本书建议：

　　（1）鼓励其他大股东配合监管部门约束控股股东行为，并切实保障其权益；不断提高外部市场监管者的监管能力和监管水平，比如，促进审计市场的整合与发展，提高外部审计者独立性和审计能力等，加强对上市公司盈余管理和利润操纵的监管；发挥外部监管约束机制的积极作用；建立健全上市公司内部治理机制，促进其他大股东在公司内部对第一大股东实施有效的制衡，以此提高外部监管约束的有效性并减少上市公司实际发生的各种问题。

　　（2）鼓励其他大股东制衡控股股东对于利益相关者治理的选择偏好，防止第一大股东拉拢其他利益相关者，卷入不利于公司价值和公司发展的“隧道效应”；鼓励其他大股东建立与公司其他利益相关者之间的联盟，切实提高其他利益相关者的参与程度，对第一大股东实施有效的制衡与监督；推进利益相关者治理评价，促使控股股东不断加大公司其他利益相关者参与公司治理和管理的广度和深度；加强对公司其他利益相关者的教育和培训，提高其参与公司治理和管理的能力，建立健全相应的内部治理机制，以便逐步发挥其应有的制衡与监督作用。

　　（3）市场监管部门应结合公司股权结构特征，充分注意盈余管理空间较大、却受到投机性市场和投资者追捧的盈余指标，在上市条件和配股资格等的审查过程中，更多地考虑不易受盈余管理影响的盈余指标，减少控股股东进行盈余管理或利润操纵的动机；鼓励其他大股东制衡控股股东，抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为，切实提升公司真实而且长期的盈利能力，改善盈利质量；加强中国证券市场建设，注重投资者教育，不断提高市场效率。

　　（4）加强对投资者权益保护（尤其是中小股东）的立法，限制“同股同权不同价”的现象、较为严重的上市公司派发过多的现金股利，抑制现金股利的“隧道效应”，保护中小股东的正当权益，促使上市公司持续健康的成长；建立健全投资者关系管理制度，加强投资者关系管理，在涉及中小投资者切身利益的公司决策中实施类别投票制度、累计投票制度等保护措施，同时建设网上投票系统，构建公司治理信息系统，充分征询、反映中小股东的意见。

　　（5）充分关注不同的控制权结构对大股东之间的制衡与勾结行为的影响；发挥控制性股东对于提升公司盈利能力和收益水平的积极作用，同时限制控制性股东通过派发现金股利的方式取得公司的大部分收益；规范其他大股东对于控制性股东的制衡行为，提倡合理制衡，关注其他大股东的机会主义倾向和自利行为；合理利用外部监管约束机制，抑制第一大股东或总裁股东对私人收益的攫取，促使其着眼于提升公司长期的成长和收益能力，同时鼓励其他大股东对第一大股东的制衡与监督。

　　作为新兴转轨经济国家公司治理的核心，大股东制衡机制关系到公司内外部的主要方面，其间的影响因素纷繁复杂，有关大股东制衡机制的研究涉及公司治理、企业管理、实验经济学、行为金融学、社会学、法律等多个学科领域，甚至是多个学科领域的交叉与综合。因而，由于研究水平和时间精力有限，本人所作的研究仅能被视为大股东制衡机制研究的“冰山一角”，其中，尚有许多研究内容难以达到全面、深入的境地，需要在后续的研究中进一步丰富和完善。

　　首先，本书对大股东制衡机制的研究主要针对公司的前五大股东，一方面，还需要尝试其他关于大股东的定义或界定，以免存在显著的遗漏和偏失；另一方面，仅仅考察前五大股东对上市公司而言可能并不足够，还需要在后续的研究中关注更多的大股东，比如前十大股东。

　　其次，虽然此研究注意到了中国股票市场流通股和非流通股的股权分置问题本书主要的研究数据截止到2004年12月31日，因而未能反映上市公司股权份置改革之后的情形。但是文中并没有在实证研究环节专门考察股份的流动性可能产生的影响，同时也没有详细区分前五大股东所持股份的性质，虽然宋敏等（2004）认为股东的持股比例更加重要，但是股份性质差异可能存在一定程度的影响，因而需要在进一步的研究中给予相应的关注。

　　再次，本书所做的为简单静态博弈，如果进一步利用非完全信息条件下的动态博弈模型分析大股东与小股东的冲突，多个大股东的制衡，大股东制衡与其他公司治理机制的互动关系，有可能取得更多、更深入、更有意义的分析结果。同时，由于研究数据所限，在实证研究部分采用一般的混合样本回归模型，还有必要在数据许可的情况下，区分所谓的随机效应和固定效应，采用面板数据模型进行研究工作。

　　最后，本书创新性地引入公司治理实验研究大股东制衡机制，虽然有助于在预先控制的实验环境中，多次重复观测大股东行为及其效应，以实验证据揭示大股东制衡机制形成与发挥作用的机理，但是也不可避免地存在一般实验研究所固有的一些缺陷，同时本书所作实验研究在很大程度上只是一次有意义的尝试，在实验方案设计、实验数据挖掘等方面还有待进一步完善和深入。