中国股市动量及反转投资策略研究

4.1 引言

　　分类是人类的天性之一，在证券市场中，投资者往往根据一个或几个特征将资产归类为几种风格，典型投资风格包括大市值/小市值风格，价值/成长风格，行业风格及国家风格等。风格投资（style investing）在证券市场中扮演了一个重要的角色，按照Siegel（1998），风格投资相当于“基金经理轮回投资于小规模和大规模股票，成长股与价值股之间”。许多研究表明（Sharpe，1992等），对于机构投资者而言，资产管理绩效的决定因素不是单个证券的选择，而是风格选择。市值、市盈率、市净率等典型风格指标同样被国内机构投资者广泛采用，证券投资基金也往往突出自己的投资风格来吸引资金流入，如“博时价值增长基金”“华夏成长基金”等。

　　风格投资在基金等大型机构投资者的投资活动中占据重要地位。Barberis和Shleifer（2003）（以下简称BS）建立的第一个基于风格投资的行为模型表明，由于风格水平正反馈交易（style level positive feedback trading）行为，过去表现好的风格组合（赢家）在未来一段时期持续战胜了过去表现差的风格组合（输家），产生了风格水平的短（中）期动量并导致证券价格逐渐偏离其价值，最终在基本因素交易者的套利交易作用下，证券价格重新回归价值，产生了风格水平的长期反转。

　　近年来，风格水平（style level）动量逐渐成为行为金融的又一热点，Moskowitz和Grinblatt（1999）发现行业水平动量能够解释个股动量，Asness et al（1997）成功运用动量策略于行业组合及国家组合。Lewellen（2002）（以下简称为LN）发现按规模和净市值比率划分的动量组合收益相当于个股水平的动量收益。Chen和DeBondt（2004）（以下简称为CD）等实证发现风格水平的中期动量，Teo和Woo（2004）则检验了风格水平的动量及长期反转。

　　本章以规模、益本比率及净市值比率作为变量，首先实证检验了中国股市基于复合风格水平的动量策略以及基于简单风格水平的动量策略可获利性，并考察了风格动量策略对于大型机构投资者是否具备实际可操作性；其次对风格动量策略收益来源进行分解以及风险调整分析。本章还以BS（2003）风格水平正反馈交易模型对实证结果进行了分析。

　　本章以下结构安排如下：4.2节样本数据及研究方法；4.3节实证结果分析，其中包括基于复合风格以及简单风格的动量策略研究；4.4节策略收益分解及风险分析；最后部分为本章小结。