中国股市动量及反转投资策略研究

5.3 长期反转策略研究

　　5.3.1 研究方法

　　DeBondt和Thaler（1985）采取了组合形成期和持有期非重叠的抽样方法构建反转策略，而中国股市由于历史较短，为扩大样本容量，增强统计检验的势（power），因此我们以1995年1月1日至2004年12月31日沪深股市A股共10年交易数据为样本，采取了重叠抽样的方法计算事件期平均累积收益率ACAR，其中对样本股处理同上。

　　与DeBondt和Thaler（1985）反转策略中组合形成期与持有期皆为3-5年不同，考虑到中国股市历史相对较短，因此本章长期反转策略组合形成期J为1-3年，组合持有期K亦为1-3年。并且，由于中国股市非理性程度相对较高，因此相对短的形成期与持有期可能捕捉到过度反应的短周期性。

　　5.3.2 实证结果及分析

　　（一）策略收益表现分析

　　显示，中国股市存在显著的长期收益反转现象，与DeBondt和Thaler（1985）等人发现相比，中国股市长期收益反转具有如下主要特征：反转周期相对较短，随着组合形成期的延长，赢者组合与输者组合呈现更快更强烈收益反转。当组合形成期为1年时，持有期超过18个月可以观察到显著的收益反转现象，如持有期为18个月的策略累积收益为10.87%，经Newey-West调整的t值为2.44.而DeBondt和Thaler（1985）等发现当组合形成期和持有期为3-5年时才能观察到显著的收益反转。

　　上述发现可以从两个方面进行解释：（1）与国外成熟市场相比，中国股市投资者结构中个人投资者占有相当的比重，因而市场存在大量的噪声交易。专注于价量关系的技术分析盛行，导致许多投资者采取动量交易策略，跟风操作、羊群行为及股价操纵的盛行往往导致股票价格脱离其内在价值，表现出超涨或超跌，并在相对短的周期内引发价格反转。（2）中国股市由于历史相对较短，投资者投资理念不成熟，可能广泛存在“代表性直觉”、“过度自信”等心理认知偏差。正如BSV（1996）等模型所描述，投资者可能过份重视当前的信息，赋予当前信息更大的权重，对近期表现好的股票表现出过份乐观，而对近期表现差的股票表现出过份悲观，随后当投资者发现认知错误时，股价将得到修正。董梁（2003）用投资者问卷调查方法对已被行为金融学模型引入的几种重要非理性现象进行了研究。研究结果表明：中国股票市场投资者有明显的保守性偏差、过度自信和自我归因偏差；小数字定律现象在心理测试中存在，损失厌恶现象明显；多数现象在机构投资者身上比一般投资者身上有更加显著的表现。

　　t（3.09）（3.68）（4.73）（6.46）（8.63）

　　注：表中收益率为百分比数，W表示赢者组合，L表示输者组合，L-W表示等权重反转策略组合，t表示经Newey-West调整的t统计量。表示5%的统计显著水平，表示10%的统计显著水平。

　　DeBondt和Thaler（1987）发现输者组合的反转强度几乎是赢者组合的3倍，即反转策略收益主要来源于输者组合一方，他们将这种反转强度不对称性解释为输者组合和赢者组合面临不同的系统风险。为了进一步分析输者组合和赢者组合对于反转收益的相对贡献，我们采用市值权重市场组合作为参照（benchmark），分别以组合形成期J=12，J=24反转策略为例，计算了持有期平均累积超常收益。

　　（1）当组合形成期为1年，持有期超过9个月时，输者组合与赢者组合表现开始分化，赢者组合表现持续弱于市场组合，输者组合表现持续强于市场组合。当组合形成期延长为2年时，输者组合与赢者组合经历更快的反转，赢者组合表现持续弱于市场组合，而输者组合表现持续强于市场组合；（2）赢者组合与输者组合反转强度基本对称，随着持有期的延长，输者组合和和赢者组合对于反转收益的贡献逐渐趋于一致，当组合形成期为2年，持有期为2年时，反转策略累计收益高达25.73%，其中赢者组合和输者组合各约占50%。这一发现对于机构投资者而言具有实际的应用价值：尽管中国股市长期反转策略获利性受到卖空限制，然而持有过去长期的输者组合在未来仍然能够显著战胜市场组合。上述发现进一步印证了DeBondt和Thaler（1985）提出的过度反应假设：（1）股价朝一个方向的极端运动将在后期得到反向修正；（2）股价运动越极端，后期修正越强烈。

　　我们从两方面对实证结果的稳健性进行了检验：（1）按5分位分组划分赢者组合和输者组合，检验长期反转策略对不同分组方法的敏感性；（2）DeBondt和Thaler（1985）研究的样本总体要求每只个股必须有85个连续月交易数据，并且要求每只个股形成期以前的48个月内有交易数据，以减少取样带来夸大超常回报率的可能。按照DeBondt和Thaler（1985）选取样本类似的方法，我们选择95年1月31日之前的上市公司作为样本数据集，形成时间序列长度相等、横截面数目相同的样本数据集，检验长期反转策略对不同取样方法的敏感性。

　　显示，在5分位分组情况下，由于赢者组合和输者组合包含更多数目股票，与10分位分组相比，有削减极端收益的倾向，因而多数策略收益及相应统计显著性较10分位分组时有所下降，但多数策略收益仍显著为正，如（J=12，K=24）策略累积收益为15.28%，经Newey-West调整的t值为3.33，（J=24，K=24）策略累积收益为21.18，经Newey-West调整的t值为4.55.这一结果再次印证了DeBondt和Thaler（1985）关于过度反应的假设，即股价运动越极端，后期反转更强烈。则显示，对样本股的选取施加限制并不影响实证结果，反转策略依然有效。