中国股市动量及反转投资策略研究

6.1 引言

　　Lakonishok，Shleifer和Vishnny（1994）（以下简称为LSV）受DeBondt和Thaler（1985）长期反转论文启发，从不同的角度即股票的基本价值指标入手，构造出基于财务指标的价值反转投资策略。LSV（1994）选用了净市值比率（B/M，即市净率的倒数），益本比率（E/P，即市盈率的倒数），现金流入净额市价比率（C/P，即市现率的倒数）以及销售收入增长率（GS）为公司价值指标，将股票按一维和二维价值指标划分为价值股（Value stock）和成长股（Growth stock，Glamour stock）。他们实证发现在组合形成后的五年内，价值股均战胜了成长股，即使排除规模效应影响，价值反转策略仍然有效。与DeBondt和Thaler（1985）类似，LSV（1994）认为价值股之所以战胜成长股是由于投资者对公司业绩过度反应：对最近过去的历史赋予过高权重而忽视理性法则是心理学实验里一个普遍判断误差，基于此一些投资者只是采取朴素外推（extrapolating）策略，表现为对历史业绩良好的公司过度乐观和对历史业绩不佳的公司过度悲观。也即相对于公司基本面指标如历史每股收益、帐面价值等，成长股价格被高估，而价值股价格被低估。一旦过度反应发生反转，则价值型股票可以获得高收益率，而成长型股票只能获得较低收益率。

　　价值反转策略在许多国家证券市场上都获得了成功，Levis和Liodakis（1999）检验了英国以价值指标为基础的市场定期投资策略（以B/M为价值指标），发现几乎在每一年价值投资策略均能产生较高的收益。Hart，Slagter和Dijk（2002）以1985-1999年32个新兴股票市场数据为样本，实证发现，相对基于规模、流动性和均值回复的投资策略，价值反转策略（以B/M、E/P为变量）、价格动量策略以及盈余反转策略最为成功，并且产生显著为正的超额回报。在以Carhart（1997）四因素模型对策略超额收益进行回归分析后发现，市场风险因子、规模因子、帐面市值比因子及动量因子（momentum factor）并不能完全解释价值反转策略超额收益。

　　中国股市由于成立时间较短，投资者包括机构投资者投资理念相对不成熟，对公司基本价值的判断可能存在经常性的失误，对上市公司盈利预期易产生过度反应-过度乐观或过度乐观，因而价值反转策略（或价值型投资策略）有可能获得超额收益。有鉴于此，本章主要采取LSV（1994）的研究方法考察了中国股市一维和二维价值反转策略的有效性，并对策略收益进行了风险分析。

　　本章以下结构安排如下：6.2节样本及研究方法；6.3节实证结果及分析；6.4节风险分析；最后部分为本章小结。