中国股市动量及反转投资策略研究

7.1 论文主要结论

　　本论文立足于中国股票市场，借鉴二十世纪80年代后期以来国外有关动量及反转投资策略研究文献，主要从（个股水平）价格动量投资策略、风格水平动量投资策略、价格反转投资策略以及价值反转投资策略四个方面进行实证研究，现将论文主要研究成果概括如下：

　　（1）实证发现：(1)中国股市整体不存在价格动量效应；(2)以1998年2季度至2004年2季度证券投资基金季度末持有前10名重仓股为样本，实证发现，基金建仓或买入时采取动量交易策略，清仓或卖出时采取反转交易策略，然而基金总体并不表现为动量交易者；不同投资风格基金表现出趋同的交易模式，即买入时采取动量交易策略而卖出时采取反转交易策略，其中价值型基金和成长型基金交易行为存在一定差异。进一步分析发现，基金倾向于买进价值相对低估（高E/P、高BM）个股而卖出价值相对高估（低E/P、低BM）的大市值个股，其建仓个股在未来6个月表现出价格动量，清仓个股则表现出一定的价格反转趋势，显示基金交易活动加速了个股价值发现过程，亦支持了基金相对其他投资者具有一定信息优势的假设。

　　（2）实证发现：(1)基于SIZE E/P、SIZE BM复合风格水平水平动量策略能够获得具有经济重要性且显著为正的套利收益，以大市值公司为样本的风格动量策略同样能够获得具有经济重要性且显著为正的套利收益，即使卖空受限，买入或持有风格赢家组合中期能够显著战胜市场组合，这对于基金等大型机构投资者进行实际操作或收益预测具有重要现实意义；(2)基于SIZE简单风格水平动量策略最为有效，仅有部分基于E/P简单风格水平动量策略能够获得显著为正的套利收益，而基于BM简单风格水平动量策略无法获利。这表明中国股市总体作为一个资金推动型市场，大市值/小市值风格较成长/价值风格存在更显著的风格水平正反馈交易行为，这一现象可用Barberis和Shleifer（2003）风格水平正反馈交易模型关于孪生风格假设进行解释；(3)对风格动量收益来源分析表明，个股（组合）期望收益截面方差、市场风险、SMB因子及HML因子所代表的传统风险对动量策略套利收益缺乏解释力，风格动量反映了股价的可预测性，其可能来源于Barberis和Shleifer（2003）模型假设的风格水平正反馈投资行为。

　　（3）实证发现：(1)中国股市存在显著的短期（周）价格反转，反转收益与公司规模相关，并且主要来源于对公司特有信息的过度反应，而并非由“领先-滞后”结构驱动，过度反应在小市值规模个股中最为显著。引入成交量（冲击）能够显著改善短期反转策略表现，高量策略提供了优化的策略选择；(2)以1-3年为组合形成期和持有期，中国股市长期反转策略能够获得显著为正的套利收益，并且输者组合和赢者组合反转强度并不完全对称，即使卖空受限，持有历史输者组合在未来1-3年能够显著战胜市场组合；(3)对参数反转策略的检验进一步证实了中国股市存在长期收益反转，并且持有下期（one-step ahead）预测收益最高的组合能够显著战胜市场组合。

　　（5）实证发现：(1)在一维价值反转策略中，基于BM的价值反转策略最为有效，价值股组合累积收益在持有期1-3年内都显著高于成长股组合，并且第一年和第二年投资效果最为显著。排除规模效应后，价值反转策略投资效果基本保持不变；基于C/P的价值反转策略效果次之，在组合持有期第一年价值股组合能够显著战胜成长股组合；经规模调整后，基于E/P的价值反转效果增强，而基于GS的价值反转策略效果不显著。一维价值反转投资策略在大市值公司中投资效果更为显著，因而对于机构投资者而言具备现实可操作性；(2)在二维价值反转策略中，基于BM-C/P的价值反转策略最为有效，基本不受规模效应影响；基于E/P-BM的价值反转策略得到明显改善，组合形成期后第一年投资效果最为显著；基于BM-GS的价值反转策略在组合持有期1-3年内都有效，然而经规模调整后，价值反转策略投资效果明显下降。基于SIZE-BM、SIZE-E/P的价值反转策略在组合持有期1-2年内都具有显著的投资效果。同样，二维价值反转策略在大市值公司中能够获得更好的投资效果；(3)无论处在市场上升期或下降期，价值股组合并不比成长股组合承担更大的风险；价值反转效应可能源于风险补偿及过度反应的共同作用，并且这种过度反应亦部分解释了DeBondt和Thaler（1985）的长期价格反转。