创业投资圣经：天使投资理论与实践

第三节 天使投资与风险投资的一致性与区别

　　一、天使投资与风险投资的一致性

　　严格地说，天使投资与风险投资同属于“非公开权益资本”。然而天使投资是个人的、分散的、非正规的、规模更小的投资。从企业生命周期的角度，天使投资生存于企业的种子期和创始期。天使投资处于3F（家庭、朋友、创业者）与风险投资之间的一个阶段。天使投资的使命是弥补3F 和风险投资之间企业融资的空白。

　　由于近年来风险投资越来越向中晚期投资发展，而创业企业融资的需求越来越强烈，这使得天使投资越来越为创业者所青睐。风险投资的发展趋势可从“二战”后谈起。“二战”后一直到20世纪80年代，风险投资基金规模相对较小，投资期限偏早，所投项目的价值评估也相对比较低。

　　1990年，第一只总额为1 亿美元的风险投资基金出现。这在当时风险投资界是一件新闻。人们将这种巨大融资额的风险投资基金称为“Mega Fund”（巨额基金）。两年以后的1992 年，出现了第一只5 亿美元的基金；1998年，则出现了第一只10亿美元的风险投资基金。2007年，美国风险投资公司共有741家，共管理风险资本2570亿美元，风险投资基金平均规模为1.66亿美元。风险投资巨额基金比比皆是。基金规模大了，每笔投资额自然随之增长。2007年，全美风险资本投资额为300亿美元，共投入3226个项目，平均每个项目投资额为930万美元。风险投资规模越来越大，投资额越来越高，这种现象一直维持到2008年年末的全球金融危机的爆发。这也说明了天使投资为何应运而生。

　　天使投资与风险投资在企业生命周期各个阶段中的位置。

　　在种子期，企业家的资金来源往往是他们自己，他们的家人和亲戚，他们的朋友，即所谓的3F。此外，他们也寻求天使投资的帮助。如果企业是国家大力扶持的高科技企业，国家也会给予一定的资金援助。科技孵化器也是企业种子期的重要资金来源之一，这些科技孵化器是由政府、大专院校或其他非营利组织所资助的，它们通过为创业企业提供廉价办公室、各种专业服务，间接地帮助创业企业解决部分资金困难问题。有的科技孵化器也直接为创业企业提供小额运营资金。

　　在创始期，企业需要更多的资金以应付日益增长的资金需求。它们如果具有发展潜力，能够在相对短的时间内迅速成长。如果它们是具有良好市场前景的企业，尤其是高科技企业，它们可以寻求风险投资。当然，这个阶段天使投资也是企业家可选择的资金来源。

　　在企业的发展期或扩张期，具有一定市场发展潜力的，又具有强有力的管理团队的企业，有望获取风险投资；即使是传统产业，只要具有稳定的巨大的市场，企业也有可能获取风险投资或其他PE资本，即非公开权益资本（也译为私人权益资本）的投资。

　　在企业发展的成熟期，其本身实现正现金流所需资本大多是短期流动资金。这时企业往往可以从商业银行获取银行贷款。如果企业由于种种原因，需要中长期资金支持，他们又可以通过非公开权益资本以获取股本资金。

　　企业发展到稳定期，就可以考虑上市，从资本市场融资。

　　从企业的生命周期及其融资模式的选择，我们可以看到天使投资存在于种子期和创始期，而风险投资则活跃于创始期和扩张期。天使投资是连接3F和风险投资之间的桥梁，它填补了创业企业在3F与风险投资之间的资本需求的空白。随着风险投资越来越转向中晚期投资，这个空白就越来越大，而天使投资的作用也随之越来越显著。这就是为什么天使投资在世界各地如雨后春笋，不断壮大。天使投资的蓬勃发展在21世纪尤为明显。

　　天使投资在企业成长过程中扮演了一个重要的角色。没有种子，就没有生命；没有创立，就没有发展；没有小企业，就没有大企业；没有失败，就没有成功。企业生命周期的早期，即种子期和创始期是企业生命最为脆弱的时期。这个时期也正是天使投资发挥其重大作用的时期。天使投资家往往在企业生死存亡的关键时刻起着雪中送炭的作用。

　　天使投资与风险投资的共性可以总结如下：

　　（1）二者都是对于创业企业的股权投资，天使投资虽然也作些与股权投资相联系的债权投资，或信用担保，但以股权投资为主。

　　（2）二者都具有“高风险、高潜在收益”的特征。

　　（3）二者都投资于快速增长的、具有巨大发展潜力的创业企业。“高增长”是他们选择投资对象的主要目标。此外，管理团队、市场、产品/服务、专利等知识产权的持有等因素也是投资目标的重要依据。

　　（4）二者都在一定程度上参与被投企业的管理与建设。

　　（5）二者都采取一定形式的联合投资模式，以期减少投资风险。

　　（6）二者都在一定程度上是放眼长期的耐心资本，虽然在目前，风险投资越来越趋向于投资于创业企业的后期。

　　二、天使投资与风险投资的区别

　　天使投资作为非正规风险投资和作为正规军的风险投资存在着一定的区别。有些区别在我们论述天使投资的特征时已经加以论述，这里从基本概念上把二者的区别再梳理一下：

　　（1）天使投资是投自己的钱，而风险投资家是投别人的钱。这是二者的最基本的区别，其他许多区别都是基于这个基本点的。

　　（2）正因为天使投资家是投自己的钱，它的运作过程比起风险投资来少了一个环节。风险投资具有融资、投资、投资后管理、退出四个环节，而天使投资仅有投资、投资后管理、退出三个环节。

　　投资阶段也是风险投资家进入企业的阶段。既然风险投资家是投资家，他们一般不会在企业中永远做股东，他们是金融家，他们是用资本赚取资本的。他们是要从投资的企业中退出的，而且是带着丰厚的投资利润退出的。退出后，他们会将所获利润（资本增值）在投资者（LP：Limited Partner，有限合伙人）和他们本身（GP：General Partner，一般合伙人）之间进行分配，然后进行新的一轮循环过程：重新进行融资、投资、投资后管理及退出。

　　风险投资的这四个阶段形成一个资金的循环过程。与此不同，天使投资的循环则仅仅具有三个阶段：投资、投资后管理、退出。天使投资家是用自己的钱来进行投资的，他们不需要向投资者融资，因此，也就没有融资阶段。此外，天使投资家也不需要进行利润分配。

　　（3）天使投资是非正规的风险投资，而其非正规的性质目前正在慢慢地淡化。

　　（4）作为正规军的风险投资更强调组织结构、审核和投资管理的程序、规避风险的手段。对于创业者来说，风险投资是“机构投资者”，而天使投资则是更为分散的、个别的、更可亲近的个人投资人。

　　（5）风险投资具有两层委托代理结构，从而产生双重代理成本问题，而天使投资只有一层委托代理结构，没有双重代理成本问题。风险投资的第一重代理关系产生在风险投资的融资过程中。融资时，投资者（LP）是委托人，而风险投资家（GP）是代理人。风险投资家作为资金管理者应当代表其委托人——投资者的利益，执行其意志。风险投资的第二重代理关系产生在风险投资的投资阶段和投资后管理阶段中，在投资时及在投资后积极参与被投企业的管理中，风险投资家却摇身一变，从代理人变成委托人，而被投企业的企业家（创业者）这时成为代理人。创业者作为资金使用者应当代表其委托人——资金管理者的利益，执行其意志。风险投资家在这两层代理关系中的角色不同，作用也不同。而在天使投资全过程中，仅存在一重代理关系，天使投资家始终是委托人。从这个角度中，天使投资的委托代理关系要简单得多，相应地，天使投资的委托代理成本也低得多（详见第四章）。

　　（6）与风险投资相比，天使投资的投资期限更早。根据A。Wong（2002）的调研，天使投资平均的投资期限在创业后10个月左右。传统的情况下，风险投资的投资期限往往在种子期、初创期、扩张期，其投资重点为企业的扩张期。而天使投资则主要投资于企业的种子期和创始期。目前，风险投资在各国均有向后期投资的趋势。风险投资越来越向非公开权益资本（又称为私人权益资本：Private Equity）靠近。这种现状使得天使投资在企业发展早期的融资过程中起着越来越重要的作用。

　　（7）与风险投资相比，天使投资的投资额度更小。风险投资是一种机构化的资本运作形式，而天使投资则通常是非机构化的个体的分散的股权投资形式。作为机构化运作的风险投资基金规模越来越大。

　　美国风险投资基金规模自2002年以来类似直线式上升。融资总额从2002年的39.4亿美元到2007年的346.8亿美元，增长了近10倍。与此同时，平均每个基金的规模从2002年的2200万美元提高到2007年的1.476亿美元。中国风险投资基金规模也是这个趋势，而且更有甚者。以一个1.5亿美元的基金为例：假定风险投资基金投资到15个项目，那么，每个被投项目的平均投资额为1000万美元。这种现实使得相当多的小企业、初创企业对于风险投资只能是“可望而不可即”。而天使投资则得到越来越多的企业的青睐。

　　（8）与风险投资相比，天使投资的投资项目更多。风险投资选择投资项目的标准可以说是百里挑一。如果一个风险投资家在一个月中略读了100个企业的商业计划书，他或她只挑选3～5个详细阅读，可以仅对其中的2～3个作尽职审查，最终可能只对一家企业投资。所以，风险投资所投资的项目是很少的，以美国风险投资数据为例。

　　美国风险投资在互联网泡沫高潮时（2000年），全美风险投资共投入7903个项目，达到历史最高纪录。从2000年起，风险投资的项目数开始下降，直到2003年触到谷底。从2004年始，风险投资项目数逐年上升，到2007年，增加到3912个。虽然近5年来，风险投资一直呈上升趋势，但投资项目总数仍然有限。与风险投资相比，天使投资的所投项目数量却多得多，在2007年已经达到50000个。

　　（9）与风险投资相比，天使投资的投资风险更高。如前所述，天使投资比风险投资投资的期限更早，投资越早，所投项目的不确定因素就越多。这些不确定性是伴随企业的诞生而诞生，随着企业的逐渐成长而减弱。企业越走向成熟，不确定因素就越减少。当然，不确定性会伴随企业的整个生命历程，只会减小，不会消失。这些不确定性包括：

　　1）技术的不确定性；

　　2）市场的不确定性；

　　3）管理团队的不确定性；

　　4）生产工艺过程的不确定性；

　　5）宏观经济的不确定性；

　　6）法律法规的不确定性；

　　7）政治体制的不确定性。

　　上述不确定性中有的是不能伴随企业的成长壮大而减弱的，如宏观经济的不确定性、法律法规的不确定性，以及政治体制的不确定性。这些不确定性都隐含着风险。除了这些不确定性外，信息的不对称也会带来投资的风险。企业越是在创立的初期，这种信息不对称就越明显，投资者的潜在风险也就越大。

　　（10）与风险投资相比，天使投资的投资成本更低。风险投资的投资成本相对较高的原因如下：

　　1）风险投资是机构化的投资管理，这种正规化为风险投资的运作带来了效益，同时也造成一定的管理成本。而天使投资则是非正规的风险投资，相应地，其管理成本较低。

　　2）如前所述，风险投资过程包含两层委托代理关系，其委托代理成本自然比只有一层委托代理关系的天使投资要高。

　　3）风险投资家是经过训练的、经验丰富的职业资金管理者。他们所要求的工资及利润分成相对较高。而天使投资家虽然也是经验丰富的企业家、银行家、投资家、其他成功人士，但他们本身并不以此职业为生。他们已经在事业上有所成就，他们作为天使投资家是为了利润，但更是为了实现自己的理想，帮助创业者建设企业，他们在投资和参与初创企业的成长壮大的过程中得到精神的享受。从这个意义上说，金钱的收入并不是他们唯一的追求，这种状况造成他们的资金管理成本相对较低。

　　4）天使投资家是投资自己的钱，而风险投资家是投资别人的钱。自己管理自己的钱，自己投资自己的钱自然省去相当大的管理经费。

　　（11）与风险投资相比，天使投资的投资决策更快。天使投资家的决策快主要也是取决于他们是在投资自己的钱。

　　1）天使投资家投资自己的钱，不必得到其他人的许可或默认，不必经过一定的流程。

　　2）天使投资家投资自己的钱，不需要和合伙人协商，不需要探讨和沟通，省去很多时间。

　　3）天使投资家投资自己的钱，往往投资于自己所熟悉的领域，或投资于自己所熟悉的科技，自然轻车熟路，不必要过多的计量和更长时间的思索。

　　（12）在投资后积极参与企业的管理与建设上，天使投资家与风险投资家有些类似，但又不尽相同。天使投资家也参与被投企业的管理与建设，他们也给予被投企业除了资金以外的其他帮助，如帮助组织下一轮融资，帮助企业寻找商业机会，帮助企业修正现存的成长战略。然而，风险投资毕竟是机构投资者而天使投资大都是个人投资行为。前者的社会关系、商业关系都比后者丰富。他们的再融资能力也比后者强。

　　总之，天使投资家与风险投资家的区别可总结。