创业投资圣经：天使投资理论与实践

第五节 天使投资的投资管理

　　一、投资条款确定

　　风险投资家通常喜欢通过投资条款的附加款项对被投企业实施风险控制。这些投资条款中往往有各种各样的附加条款，如反稀释条款、优先股可转换条款、意外事件股份变动条款，等等。而天使投资家却往往仅持有普通股，并没有要求可转换优先股，以防止企业一旦运作失败，从而造成清产的风险。当然，天使投资由于投资较早，投资风险较高，同样的投资额，他们所获取的股份也就偏高。天使投资以此手段作为控制早期进入的高风险。一般地，同等的投资资本投入同一个企业，投资阶段越早，其所获得的股份就越高。这是因为投资越早，投资者所承担的风险就越高，投资者往往期望在所投企业中获取更高的股权比例，以弥补较高的投资风险。风险越高，投资者对于未来预期的回报要求也就越高。例如，同样投资100 万元到一个企业。若在企业创建1年内投资，可能获取30%的股份；在企业创建的第二年，这100 万元可能仅获取企业股权的20%；在企业创建的第五年，这100万元可能仅仅得到1%股份，以此类推。被投企业的潜在风险越大，天使投资家的平均投资额就越小。这种企业想获取天使投资往往需要得到天使投资家的联合投资。

　　二、投资风险的控制

　　天使投资在风险控制方面往往采取与风险投资相同的措施。例如，他们采取共同投资的模式以减少投资风险。然而，一般地，天使投资往往更偏重于个人信任，没有像风险投资家那样，更重视正规的、有组织的、制度性的风险控制手段。风险投资家往往把分阶段投资作为控制投资风险的重要手段。而天使投资家却大多不采取这种风险控制机制。

　　与风险投资一样，天使投资家也经常采取共同投资的模式以规避投资风险。与风险投资不同，天使投资的共同投资更频繁，参与者也更多。Andrew Wong（2002）发现，天使投资在每轮投资过程中，平均有12.2个天使投资家参与，而每轮投资的天使投资家人数的中位值是8人。也就是说，天使投资对于每个投资项目，平均有12位以上的天使投资家共同投资，通常情况下，每轮投资项目有8位天使投资家共同进行。这些天使投资家或基于个人的悟性，或基于个人的经验，或基于个人对于创业者的直观，或基于个人的投资偏好，或基于种种其他原因走到一起，对于被投企业的前景或多或少持有相似的看法。

　　三、天使投资参与被投企业的管理

　　大多数天使投资家会积极参与被投企业的管理。在他们看来，如果企业家仅仅要他们的资金，他们是没有兴趣参与的。只有那些既需要天使投资家的资金，又需要他们的经验、经历和建议的创业者才会得到天使投资家的真正帮助。风险投资家也是如此。有些风险投资家把参与被投企业的管理比作“生命周期式投资”：投资后，参与被投企业的整个成长过程，从种子期到初创期，到初创后期，到发展期，到成熟期，到最后的退出。其投资过程就是企业的整个成长过程。

　　（1）参与董事会。天使投资家虽然也偶然参加被投企业的董事会，但大多数天使投资家并不要求把参与董事会作为投资条款之一。此外，由于天使投资所投企业往往还很年轻，可能刚刚成立，很多时候企业还未建立董事会，天使投资很少把董事会席位作为控制企业的手段。风险投资家往往把董事会席位作为减少委托代理成本、控制风险的一种必要的制度上的安排。而天使投资却并不采取这种管理方式。天使投资家并不像风险投资家那样重视董事会席位问题。按照Kaplan and Strmberg（2001）的研究，在被投企业的董事会中，风险投资家通常占37%～47%的席位。天使投资家却仅占18%。

　　（2）管理层安排。

　　（3）市场开发。天使投资家往往能够在市场开发方面给予被投企业很多帮助。因为许多天使投资家曾经是成功的企业家，或出色的管理者。他们具有丰富的市场开发经验，还经过多年的积累，拥有广泛的商业关系。这些都是天使投资家的非资金的，然而又十分宝贵的价值。

　　（4）再融资。企业家往往发现虽然投资于他们的天使投资家对于他们的事业起到了“雪中送炭”的作用，然而，在企业发展的一定阶段，天使投资的投资规模往往不足以帮助他们进一步扩张。企业需要再融资，天使投资家通常是被投企业最志同道合的助手。天使投资家往往通过自己的业务关系，通过自己过去的合作者、自己熟悉的律师、自己信任的会计师，或者他们通过自己的私人关系：自己的朋友、亲人、同学、同事帮助被投企业的再融资。尽管再融资是天使投资帮助被投企业的重要内容之一，但大多数被天使投资支持过的企业还是很难获取风险投资的。

　　（5）其他。

　　四、天使投资在投资后管理上的特殊性

　　在参与被投企业的管理方面，天使投资在许多方面与风险投资不同，具有自己的特殊性。

　　天使投资家投资后的要求依个人情况的不同而不同。有的天使投资家坚持要一席董事会席位，有的则可有可无；有的要求更大程度上的参与，有的则不要；有的要求每周一次工作汇报，有的则只要季度甚或年度汇报即可。对于投资工具的选择，有的只要普通股，但大多数都在普通股加入其他条款，如否定权和优先清产权。如果使用优先股，则大多数要求具有可转换性质。一般地，天使投资家要求在被投企业占有一部分股权，5%～25%不等。有的天使投资家更为苛刻，他们选择可转债，或可赎回优先股。对于投资回报，天使投资家也是各有千秋：从30%的内部收益率到5倍以上的回报。