创业投资圣经：天使投资理论与实践

第六节 天使投资的退出

　　一、天使投资退出的重要性

　　天使投资的提出是天使投资过程中的最后一个环节，但却是天使投资家最终获取回报的关键环节。退出既是过去的天使投资行为的终点，又是新的天使投资行为的起点。天使投资资本随着被投企业的成长而获得了增值，但如果没有合适的退出渠道，这种增值只是账面上的增值，只有完成了有效的退出才能实现实际收益的增长。

　　退出对于天使投资家的意义与其对于风险投资家相似。虽然风险投资全过程为四个环节，而天使投资为三个环节。但退出对于二者来说，都是第一个循环的终结，第二个循环的开始（见第一章）。

　　如同风险投资一样，天使投资家的投资目的并不在于长期经营该企业，而在于投资获利。在经过一段时间的投资管理之后，天使投资家会退出其所投资的企业，也就是通过一定的方式，将其所拥有的企业产权转让给他人或其他的机构。天使投资的退出机制在整个天使投资过程中处于核心地位。这是出于天使投资的高风险、高收益的特性：天使投资家之所以愿意承担巨大的风险，是期望获取高额回报，而高额回报预期能否实现的关键就在于能不能及时且顺利地将资金撤出、变现。天使投资家一旦退出他们所投企业，便完成了天使投资的一个过程。职业天使投资家会以自己的资本金投入到新一轮的资本增值活动中。由此看来，天使资本能否顺利退出对天使投资的最终成败有着举足轻重的作用。

　　二、天使投资退出的模式

　　与风险投资相似，天使投资的退出途径也大约为三种：成功的退出；失败的退出；持平的退出。由于天使投资承担了巨大的投资风险，以及天使投资所需要的相对长的投资期限，持平的退出即失败的退出。

　　天使投资成功的退出包括：首次公开发行（IPO）、财务型并购、战略型并购、管理层回购。失败的退出是指被投企业的清产。此外，一些不好不坏的项目令投资者搔首。例如，受伤型（Walking Wounded）和“鸡肋”型（the Living Dead），指食之无味，弃之可惜。在这种情况下，被投企业并没有破产，但业绩平平，投资者处于进退两难的境地。

　　上述退出模式中，公开上市是天使投资者和企业家的首选。通过上市，企业获得了几十倍乃至上百倍的收益。并购与企业家回购则是较为普遍的退出途径，虽其收益率往往比不上公开上市，但却是最现实的退出途径。至于破产清算则标志着完全失败，其损失要由成功企业的盈利来弥补。而企业若成为“鸡肋”，则会令投资者感到头痛。无论在欧洲还是在美国，首次公开发行和并购都是两种最常用的方式。对于天使投资来说，后者是最常采取的退出模式。一方面，天使投资是企业初创期或种子期的投资，它的投资期太早，天使投资家有时会在被投企业再融资时退出，如在风险投资家进入的同时退出。另一方面，越是早期投资，其投资期限越长，所投资本流动性很差。如果天使投资家需要资金周转，他们可能不会等待被投企业最终上市，而是采取购并、回购或股权出售等方式退出。

　　我们可以作出如下分析。

　　（1）一般地，被投企业往往更偏好采取购并方式退出。不论是在资本市场比较发达的美国，还是资本市场正在逐步发展、健全的中国，采取首次公开上市的方式退出的被投企业仍然是少数。

　　（2）即便是在互联网泡沫盛行，股票市场一片凯歌的20世纪末、21世纪初，首次公开上市（IPO）仍然是极少数被投企业的退出模式。绝大部分被投企业仍然采取兼收、并购的方式退出。

　　（3）这个图所表述的是风险投资的退出状况，而一般情况下，天使投资比风险投资更少采取上市方式退出。

　　三、天使投资预期回报

　　一般地，越是早期投资，其投资风险越高，而其预期收益也就越高。天使投资是企业早期，尤其是种子期投资模式之一，它自然就有高风险、高潜在收益的特征。虽然数据比较旧，但它仍可以说明天使投资家作为早期投资者的投资预期回报。

　　§§第三章 为何需要天使投资：天使投资的作用