创业投资圣经：天使投资理论与实践

第一节 中国中小企业融资状况

　　北京民营科技实业家协会2007年7 月的《中关村科技园区天使投资发展环境研究报告》中指出，“中国最早的天使投资起源于1986年开始实施的‘863计划’和1988年开始实施的‘火炬计划’，这是两个由政府主导的投资于种子期的天使投资计划”。这样看来，中国最早的天使投资是由政府推动的。这是中国天使投资的特色之一，也是我们研究中国的天使投资不能不注重的基本事实。

　　一、国内中小企业的融资困难

　　中小企业融资难，中国中小企业融资更难。

　　同样，创业型中小企业融资难，中国的创业型中小企业融资更难。

　　（一）中小企业融资难是普遍现象

　　在寒冷的贝尔法斯特，国际中小企业协会于2008年11月召开了第35届年会。在会上，各国代表纷纷阐述了自己国家中小企业的发展状况。各国状况颇有不同，然而，中小企业融资难的问题却普遍存在，无论是发达国家，还是发展中国家，无论是经济大国，还是小国，中小企业如何解决资金来源问题是大家共同面临的一个难题。

　　在全球面临金融风暴、经济危机的宏观环境下，中小企业面临着更艰巨的融资难题。中小企业融资渠道多种多样，不论是直接融资，还是间接融资，不论是信贷融资，还是股权融资，经济状况越差，融资途径就越受到限制。就连相对活跃的私人权益资本和风险投资都开始出现萎缩。在这种情况下，人们越来越把视线从风险投资转向非正规的风险投资，转向天使投资（或称为商业天使）（Business Angel Investment，BA）。

　　（二）中小企业融资难的客观原因

　　在本书第三章，作者曾经分析了中小企业的三种类型：创业型中小企业、成长型中小企业和成熟型中小企业。这三种中小企业的融资需求不同，它们的资金来源也不同。然而，不论是哪种中小企业，都几乎无一例外地面临融资难的问题。

　　中小企业融资困难具有其一般原因及特殊原因，一般原因适用于上述三种中小企业的任何一种，而特殊原因则根据中小企业类型的不同而不同。我们把影响中小企业融资的一般原因归纳如下：

　　1.规模问题

　　相对大型企业来说，中小企业的资产规模较小，很难作为银行贷款抵押。而商业银行由于自身抗拒风险的需要，往往要求贷款企业出示一定的资产规模以作贷款抵押。中小企业由于缺乏这种抵押，其银行贷款往往受到限制。虽然各国政府纷纷出台各种各样的优惠政策以鼓励商业银行向中小企业发放贷款，但仍然没有从根本上解决中小企业贷款难的问题。

　　2.融资成本问题

　　中小企业的融资一般面临一把双刃剑：一方面，由于自身规模的限制，其经营风险相对较高，对于投资者（无论是借贷资本还是权益资本）来说，投资风险高，相对投资交易成本就高，这是由于交易成本中重要的一部分是监督成本或风险控制成本。对于同等额度的投资来说，投资者对中小企业的投资监督成本大，从而投资交易成本往往大大高于其投资于大型企业的成本。另一方面，由于中小企业普遍融资额度较小，进一步提高了投资者的投资成本。这是规模经济效应（Economy of Scale）所带来的成本效应。投资者投入1亿元或投入100万元，其需要进行的各种手续及要走过的各种审核流程基本相同。从投资者的角度看，一笔大额投资自然比若干笔小额投资的投资成本低得多，其投资后的管理费用也要小得多。以银行贷款为例：假定同一家银行在同一个地区做如下两种业务：

　　（1）贷款给一家大型企业，一次贷款1亿元；

　　（2）贷款给10家中小企业，每笔贷款1000万元。

　　显而易见，对于银行来说，前者的贷款总费用大大小于后者的贷款总费用。

　　3.透明度问题

　　中小企业投资风险高，不仅仅是由于它们的生产规模小，而且由于相对大型企业来说，中小企业的经营透明度相对较低。大型企业往往具有足够的资源建立健全透明的会计制度和审计制度。而中小企业由于生产规模、资金规模的限制，往往不具备这种能力。

　　4.经营风险问题

　　由于规模的限制，中小企业的经营风险相对较高。经营风险高不仅会造成控制成本高，而且使得投资资本的风险损失系数增大。

　　（三）创业型中小企业融资难的特殊原因

　　上述几种原因适用于所有类型的中小企业。一般地，中小企业融资难是由于规模问题、透明度问题、融资成本问题和经营风险问题。而这几个问题又是相互作用、相辅相成的。这些问题使得中小企业往往面临融资困难的境地。对于创业型中小企业来说，其融资难就更加明显。除了上述种种原因外，创业型中小企业还具有一些其他类型中小企业所不具备的融资障碍。

　　1.融资历史太短，资信记录缺乏

　　创业型中小企业像婴幼儿，它们还没有在这个世界上生活很长时间，它们还没有建立自己的融资档案，还没有形成自己的融资历史。有些初创企业根本就没有尝试过外部融资，自然无历史可谈。没有融资历史，就没有资信记录，投资人便失去了可以作为参考的被投公司的诚信材料，进而增加了投资风险。

　　2.生产/服务过程不成熟，没有走出死亡谷

　　创业型中小企业往往没有形成一定的生产/服务的流程，很多东西还处于摸索过程中。它们的不稳定性增大了投资风险。创业型中小企业一般还没有或只有很少的营业收入，不足以弥补正常支出，它们还没有走出死亡谷。

　　3.市场没有深入开发，收入不稳定

　　创业型中小企业还没有形成稳定的客户群，还没有建立健全自己的销售渠道。它们的收入往往十分不稳定，好像有“吃了上顿，没有下顿”的感觉。而成长型中小企业，尤其是成熟型中小企业虽然规模不大，也往往存在融资难的问题，但它们毕竟已经具有一定的市场、一定的销售渠道、一定的客户群，它们一般已经走出了死亡谷。它们虽然已经走出了死亡谷，但由于上述种种原因，仍然时时刻刻面临现金流的问题，仍然处于融资难的境地，而没有走出死亡谷的创业型中小企业所面临的风险可想而知。

　　4.比起一般中小企业来，创业型中小企业具有更高的风险

　　美国New Hampshire 大学的Jeffrey Sohl 教授提出“高风险资本”（High Risk Capital）的概念，认为高风险资本包括两大主力：天使投资和风险投资。天使投资的高风险性就在于它是投资于种子期（有的学者把种子期又分为种子前期、种子期）和创始期的企业。

　　二、中国中小企业发展及融资渠道的特殊性

　　（一）中国中小企业的迅速发展

　　中国的中小企业对于中国经济发展起着越来越重要的作用。截止到2006年10月底，我国中小企业数已达到4200多万，占全国企业总数的99.8%。经工商部门注册的中小企业数量达到430多万，个体经营户达到3800多万。中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内生产总值的58%，生产的商品占社会销售额的59%，上缴税收占50.2%。然而，中小企业所获得的资金来源却十分有限，这与我国中小企业在国民经济和社会发展中的地位作用是极不相称的。长久以来，融资难问题一直是制约中小企业发展的瓶颈。

　　言简意赅：我国中小企业占全部企业总数的99%以上，就业占75%以上，GDP占55%以上，总资产占40%左右，而银行贷款仅仅为总量的大约16%。这证明中小企业在融资问题上仍然处于劣势地位。2008年下半年以来，尤其是2009年上半年，中国人民银行、银监会反复强调加大中小企业贷款的力度，这个政策颇有成效。然而，正如下文所述，发放给中小企业的银行贷款在很大程度上是针对中型企业的，或者是小企业中规模比较大的。另外，即使是面对真正的中小企业的银行贷款，也往往是发放给成熟型的中小企业的；成长型，尤其是创业型中小企业往往比较不易获取银行贷款。

　　（二）融资问题：中小企业发展的瓶颈

　　工业和信息化部中小企业司在积极解决我国中小企业融资难方面一直起着主干作用。中小企业司副司长狄娜认为，解决中小企业融资问题是有关我国经济发展战略的大问题，是有关国计民生的大问题，是有关科学发展观的大问题。她提出，中小企业的发展不能仅仅追求速度，还要讲科学发展观。而中国中小企业的科学发展观是三位一体的：人文的、和谐的、绿色的。其中，“绿色”这一点将是最大的挑战，要实现它需要投入很大的成本。但我们不能仅注重眼前利益，更重要的是长远利益。

　　融资问题一直是中小企业发展的瓶颈。这主要是由于中小企业飞速发展和外部资金供应相对缺乏之间存在着不对称的矛盾。我国中小企业的发展是超常的，但是相应的融资机构和融资方式却跟不上企业发展的步伐。

　　从资金供应结构上看，中小企业外部融资的90%以上仍然来自于银行贷款，其他不足10%则来自上市、股权、债券、风险投资、天使投资，等等。如果从中小企业的结构来看，银行贷款主要是针对成熟型中小企业发放的，而创新型中小企业和成长型中小企业往往要依靠天使投资/风险投资等其他股权融资模式。

　　（三）中小企业的贷款担保

　　如前所述，我国中小企业融资以间接融资为主。很多中小企业，尤其是大批成熟型中小企业，希望以银行贷款解决中短期周转资本的短缺问题，这样，中小企业贷款担保问题就显得尤其重要。近年来，中小企业融资难的问题虽然整体上有所改善，但仍然存在很多问题。林毅夫教授指出，在众多的中小企业中，只有2%可以得到正式的贷款。按照世界银行的调查，中国的中小企业贷款情况劣于其他东亚国家。中国的中小企业只有12%的资金来自贷款，低于印度、马来西亚（21%）和印度尼西亚（24%）。

　　进入2009年年初，面临全球金融风暴及经济危机，如何解决中小企业贷款难的问题就更加迫在眉睫。中国银监会主席刘明康提出，今年各银行业金融机构要充分认识小企业对就业、民生的重大作用，要把中小企业金融服务作为工作重点，确保中小企业信贷投放规模增速不低于全部贷款增速。尽快设立小企业信贷专营服务机构。2009年银行业金融机构的目标是“保增长、扩内需、调结构”，实行“区别对待，有保有压”的信贷政策。为了加大对中小企业的金融支持力度，银监会调整了部分信贷监管政策以促进经济稳健发展，其中调整措施之一便是督促各主要银行业金融机构设立中小企业信贷专营服务机构。

　　基于中小企业贷款难的现实，除了中央政府外，我国各级政府也在积极支持中小企业贷款担保机构。

　　根据工业和信息化部的统计，截至2007年底，全国中小企业信用担保机构已达3729家，共筹集担保资金总额1774.1亿元，累计担保企业70万户，累计担保总额1.35万亿元。其中，省级担保机构占15%左右；地市级以及地市级以下的担保机构占85%左右。而自2008年以来，随着世界金融危机的冲击，中小企业面对融资难的困境更加严峻，中小企业信用担保机构业务也就更加繁忙。据工信部对全国18个省（市、区）统计，2008年初至10月底，我国注册资本1000万元以上的1083家担保机构，共为5.8万户中小企业提供了1687亿元的担保贷款，其中单笔800万元以下的占91%，担保责任余额2176亿元，超过18个省（市、区）2007年全年在保余额总量。

　　贷款担保业已经成为中小企业融资的重要环节，这是一个不可争辩的事实。贷款担保公司大大推动了我国中小企业银行贷款的发展。由于2008年秋季开始的全球金融风暴，我国的金融体制也受到严峻考验。众所周知，中小企业贷款风险较高，而中小企业融资关系着中小企业的生死存亡，从而对整个国民经济的发展起着举足轻重的作用。基于这一基本事实，银监会在2009年初提出了新的政策：允许各银行对中小企业贷款所造成的不良贷款另行考核。这个政策对于银行对中小企业贷款提供了进一步的支持。

　　中小企业融资需求非常大，其贷款主要来自中小商业银行，而中小商业银行资金实力和管理水平相对薄弱，同时，中小企业贷款本身风险较大。为了鼓励这些银行向中小企业贷款，银监会将对于这些商业银行实行特殊政策，其不良贷款率将单独统计核算，不纳入考核体系内。

　　在国家政策的鼓励下，我国中小银行发行的中小企业贷款的比例有很大发展。例如，深发展、民生银行、招行、北京银行中小企业贷款占其全部贷款的比重分别为84.9%、40%、40.6%、33%，建行和中信银行的小企业贷款占全部贷款比重分别为9.89%和5.94%，宁波银行和南京银行由于单一最大贷款规模不超过3 亿元，因此公司贷款可以算全部是中小企业贷款。

　　从上述数据可以看出，我国商业银行，特别是中小商业银行正在加大对于中小企业贷款的力度。然而，我国中小企业贷款难的问题仍然没有从根本上得以解决，其主要原因为：

　　（1）我国对于中小企业的定义偏宽，以工业为例，中小企业为：职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额为4亿元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。显而易见，中型企业与小型企业之间的差距是相当大的。目前中国银行对于中小企业贷款，很大一个比例是贷款给中型企业的。相对地，小型企业获取银行贷款的难度更大一些。

　　（2）即使不考虑中型企业与小型企业的区别，就是小型企业的规模也相差甚远。在我国，企业职工人数在300人以下，销售额在3000万元以下，或资产在4000万元以下的都隶属于“小型企业”，但一家资产在3800万元的企业与一家资产在38万元的企业规模相差100倍。银行往往贷款给规模更大一些的小型企业，因此更多更小的企业就被拦在了门外。

　　（3）目前银行沿用的中小企业的概念还是2003年的标准，按资产总额、销售额、从业人数等来划分。但近年来随着中小企业的不断发展，这些标准也许有些过时。例如，银行衡量小企业的主要标准是1000万元的资产、3000万元的销售，可获取银行贷款500万元。这个标准可能不适宜规模更小的数目众多的微型企业的融资需求。

　　（四）中小企业集合发债

　　除了银行贷款外，中小企业还利用债券发行融资。一般地，采取集合发债方式融资的主要是成熟型中小企业。在我国，企业要发行债券，其净资产至少达6000万元，这个规定剥夺了广大的中小企业的发债资格。自2007年以来，原国家发改委中小企业司（现为国家工信部中小企业司）推动了中小企业捆绑发债的一种新型融资模式。捆绑发债也称为“集合发债”，是由一个机构作为牵头人，联合几家企业统一申请、冠名、担保，通过券商进行捆绑式发行债券。这就克服了单家中小企业发债所遇到的资产额度小、资信评级低、发债担保等成本较高等困难。

　　2007年年底，中小企业集合发债已经首先在北京和深圳试行。2007年11月，深圳20家企业首次集合发债10亿元。12月，北京中关村4家企业又集合发债3.8亿元。

　　三、我国科技创业型中小企业融资问题

　　（一）科技部火炬计划

　　谈到我国创业型中小企业的发展，尤其是科技创业型中小企业的发展，我们不能不提到科技部火炬中心。自1988年火炬计划创立以来，我国高新技术事业发生了巨大的变化，我国的科技体制的创新已经取得了相当优异的成就。

　　火炬计划实施以来，我国科技创新体系取得了惊人的经济效益。火炬计划支持的项目大都保持了快速持续增长，体现了火炬计划的强大的生命力。火炬计划的推进使得我国逐步形成了具有中国特色的高新技术产业化的组织体系，1987年诞生了我国第一家科技企业孵化器、1988年正式设立了第一家国家高新区、1992年建立了全国第一家生产力促进中心、1995年建立了第一家火炬计划特色产业基地、1995年成立了第一家火炬计划软件基地、2001年建立了第一家大学科技园。

　　据《中国科技财富》统计，“火炬计划项目实施20年，中央财政累计投入资金只有11亿元，实施火炬计划项目16699项，累计实现产值20610.4亿元，利税3800.4亿元。2007年国家火炬计划项目实现产值3392.2亿元、利税606.4亿元、出口创汇67.7亿元，分别比1989年增长357倍、337倍、169倍。2007年54个国家级高新区工业总产值达到44376.9亿元，比1991年增加了623倍，工业增加值达到10715.4亿元，比1998年增加了10倍”。

　　火炬计划的20年可以说成果斐然，其中最为显赫的是我国高新技术产业开发区体系的建立。在火炬计划的推动下，我国建立了54个国家级高新技术产业开发区（原来的53家加上2007年宁波高新技术产业开发区，到2008年底，共为54家），200余家省市级高新技术产业开发区，34家火炬计划软件园和169个火炬计划高新技术特色产业基地，建立了1400多家生产力促进中心。2007年国家高新区园区生产总值17574.5亿元，以约万分之三的国土面积，创造了全国7.1%的GDP；高新区平均每平方公里土地工业增加值7亿元，而人均工业总产值为62.57万元，是全国平均水平的6.23倍。

　　火炬计划创立了一整套科技创业型中小企业开放体系，包括了高新技术产业开发区、科技企业孵化器、留学人员创业园、大学科技园，以及软件、集成电路设计、生物技术、新材料等专业孵化器，等等。截止到2008年年末，全国统计在册的各类科技企业孵化器总数已超过500家，其中国家级孵化器近200家，国家级孵化器在孵企业44750家，累计毕业23394家；我国成为仅次于美国的孵化器大国。

　　在推进科技创业型中小企业发展的过程中，火炬计划还促进科技创业型中小企业的多元化的投融资体系。以中关村为例，该科技园区成立了担保机构和技术产权交易所，设立了中关村创业风险投资引导资金；由中国证监会、科技部和北京市共同领导的“中关村非上市股份公司进入代办系统进行股份报价转让”的试点工作也已经实施近两年，已有10余家企业挂牌。此外中关村还创立了其他融资模式，如“留学人员企业担保贷款绿色通道”、“软件出口企业担保贷款绿色通道”等。

　　火炬计划促进了科技创业型中小企业的投融资体系的全面发展。一方面，国家高新区以贷款贴息政策为基础，吸引了100多亿元的银行贷款。另一方面，火炬计划创立了科技型中小企业创新基金，以推动中小企业的股权投资。

　　（二）中小企业创新基金

　　自2000年创立以来，火炬计划下的科技型中小企业创新基金，包括中央财政资金62.5亿元，以及地方政府和社会资金400亿元（创新基金规定：地方政府及部门所承诺的匹配资金应不低于创新基金支持数额的100%；西部地区不低于50%；匹配资金必须在创新基金正式立项之后的半年内下达给企业50%以上，并在项目完成验收之前全部下达给企业）。创新基金自1999年创立以来累计受理项目超过4万余件，批准立项1万余件，共支持了11980个优秀科技创新项目。各地很多优秀的高成长型企业都申请过创新基金资助。创新基金资助的企业中相当比例发展良好，其中很多企业实现了上市。在我国现有的1000多家上市公司中，有20%以上的公司承担过火炬计划和创新基金项目。火炬计划的实施在一定程度上缓解了中小科技企业融资难的问题，提高了企业资信水平。

　　科技型中小企业技术创新基金是经国务院批准设立，用于支持科技型中小企业技术创新的政府专项基金。创新基金作为政府对科技型中小企业技术创新的资助手段，将以贷款贴息、无偿资助和资本金投入等方式，通过支持成果转化和技术创新，培育和扶持科技型中小企业。我们将这几种方式总结如下：

　　（1）贷款贴息：这是针对已具有一定水平、规模和效益的创新项目。对于这些项目采取贴息方式支持其使用银行贷款，以扩大生产规模。一般按贷款额年利息的50%～100%给予补贴，贴息总额一般不超过100万元，个别重大项目最高不超过200万元。

　　（2）无偿资助：无偿资助主要用于如下类型：①中小企业技术创新中产品研究开发的费用；②中小企业研发及中试阶段的必要补助；③科研人员携带科技成果创办企业进行成果转化的补助。资助数额一般不超过100万元，个别重大项目最高不超过200万元，且企业须有等额以上的自有匹配资金。

　　（3）资本金投入：对少数起点高、具有较广创新内涵、较高创新水平并有后续创新潜力、预计投产后具有较大市场需求、有望形成新兴产业的项目，采取资本金投入方式。资本金投入以引导其他资本投入为主要目的，数额一般不超过企业注册资本的20%，原则上可以依法转让，或者采取合作经营的方式在规定期限内依法收回投资。具体办法另行制定。

　　火炬计划借鉴国外经验，发挥政策性创业风险投资引导基金的杠杆放大作用。所谓“引导基金”是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，在扶持创业风险投资企业发展的基础上，引导社会资金进入创业风险投资领域。与传统的政府创业风险投资基金不同，引导基金本身不直接从事创业风险投资业务。

　　早在2001年，中关村科技园区就进行了创业风险投资引导资金的试点。通过跟进投资、种子资金投资和参股设立创业风险投资企业等三种方式，建立投资引导放大机制，促进园区有发展潜力的高新技术企业渡过“死亡谷”和快速成长。并通过实施创业风险投资企业风险补贴政策，引导和促进国内外创业风险投资机构投资园区初创企业。

　　2007年，火炬中心积极推动成立了我国首个国家级创业风险投资引导基金，采取阶段参股、跟进投资、风险补助和投资保障等引导方式，引导民间资本进入科技创业型中小企业的投融资领域。

　　几乎与此同时，无锡新区也颁布了《引导基金和种子基金管理办法》，推动了创业风险投资在新区的发展。新区设立了科技创新综合补贴1亿元，政府创业风险投资引导基金1亿元，政府科技创业种子资金1000万元。投资方式已从单一的直接投资扩展为直接投资、参股基金、跟进投资、基金管理、融资担保等多种方式，投资机构从单纯的国有、政府背景演变为政府、国企、民企、外资。

　　2006年，中新苏州工业园区成立了10亿元的创业风险投资引导基金。随后，山西、江苏苏州、山东淄博、浙江杭州、广东中山、云南昆明、辽宁沈阳、北京市海淀区、上海市浦东新区、天津市滨海新区、陕西西安高新区、浙江富阳、江苏南京、福建、广东深圳等地区也分别设立了政府创业风险投资引导基金。这些政府引导基金总量可达到几百亿元甚或上千亿元，其有可能引导的社会资金总量将更惊人。

　　政府建立引导基金的目的在于地方政府希望以少量资金带动大量民间资本和社会资本，增大地方投资，通过引导使得财政性资本起到放大作用，以进一步解决中小企业，特别是科技创业型中小企业的融资难问题。